出品｜清流工作室

作者｜周淼、王曉悅 主編｜趙妍

9月，恒大会成繼恒大集團被立案調查後，生死許家印被采取強製措施。劫境僵局一係列重大變動，外债务重也讓恒大集團的组陷债权債務重組陷入僵局。

根據律師意見，人黑隨著恒大集團被立案調查，布下恒大集團已經失去了發行新票據這一債務重組工具，清流債務重組方案可能要進行較大調整。恒大会成而業內人士則認為，生死因許家印涉及刑事案件，劫境僵局在沒有定論的外债务重情況下，恒大的组陷债权債務重組是不可能成功的。

站在債務重組方案背後的人黑一係列債權人，可能需要另尋方式解決與恒大的債務糾紛。

此次債務重組隻涉及恒大的境外債務，尤其以恒大係公司發行的美元票據為主。據清流工作室不完全梳理，近年來頻繁買入恒大美元票據的，包括了許家印及恒大係高管，及許家印所在的“大D會”成員，更有香港開發商泛海集團在恒大暴雷前夕進場“抄底”，但目前來看，泛海集團可能抄底抄在了半山腰。

恒大為了這次債務重組，更在美國發起破產保護，防止境外資產遭到債權人凍結。據清流工作室不完全梳理，恒大在境外的實體資產並不多，但持有的上市股權較多。比如恒大持有的上市子公司恒大汽車、恒大物業及賈躍亭的FF汽車等。

隨著債務重組走進死胡同，恒大的破產保護還能進行到底嗎？恒大的境外資產此刻還安全嗎？

境外債務重組陷入僵局

早在今年3月22日，中國恒大（03333.HK）提出境外債務重組方案，但該重組方案接連受挫。

今年7月，恒大曾就上述重組方案在法院召開聆訊，決定於8月22日、23日舉行債權人會議，就境外債務重組方案進行投票。而在8月28日，恒大發布公告稱，將上述債權人會議的時間延長到了9月26日。但到了9月22日，恒大集團再次公告表示，因集團的銷售情況不達預期，公司需重新審視重組條款，因此原定於9月25日和26日的重組會議取消。

而在9月24日的公告中，恒大集團更表示，鑒於集團旗下的恒大地產集團有限公司正在被立案調查，恒大集團目前的情況已無法滿足新票據的發行資格。

在3月提出的重組方案中，恒大集團的境外債務主要由三個部分組成：

一類是由恒大集團作為發債主體，發行的合計139.225億美元的美元高級擔保票據，這一組負債被稱為A組；

另一類是恒大集團作為債務主體，在境外的金融負債（如借款、保證金貸款、回購協議等），該組負債被稱為C組，據清流工作室計算，C類債務包括了109.66億美元、18億港幣和82億人民幣。

此外，還有一類是由恒大的全資附屬子公司景程有限公司發行，其中包括另一家附屬子公司天基控股有限公司及其子公司共同擔保的美元票據，合計金額為52.26億美元。

A組及C組債權人，有兩個重組方案可選，一是按照金額1：1轉換比例獲得由恒大集團發行期限為10-12年的新票據；二是單獨選擇恒大集團5-9年的新票據或由5筆與恒大物業、恒大新能源汽車或中國恒大股票掛鉤票據的組合，或者兩者的組合。

景程有限公司的債權人，重組方案是獲得景程發行的4-8年的新票據；天基有限公司的債權人，重組方案則是獲得天基發行的5-8年的新票據。

也就是說，恒大集團3月提出的重組方案中，均包括了發行新的票據。業內人士認為，恒大集團因被立案調查而無法發行新票據，也就意味著籌劃半年之久的重組方案已經失敗。

中原地產首席分析師張大偉表示，恒大麵臨的問題非常複雜，而且實際控製人已經涉及刑事案件，在沒有定論的情況下，債務重組是不可能成功的。

北京金誠同達律師事務所高級合夥人賈磊律師、上海正策律師事務所董毅智律師則認為，上述實際控製人涉及刑事案件不一定會導致重組失敗。“許家印隻是恒大集團的實際控製人，恒大的主體不僅是恒大集團，上下還有很多層公司主體”。賈磊律師稱。

“即使許家印被抓或者恒大地產被立案調查影響其目前重組方案的實施，恒大也可以更換重組方案，這種情況一般可以協商。”前述董毅智律師稱。

“從債務重組層麵來說，恒大失去了發行新票據這個工具。當然，恒大可以采用別的工具，調整現有的重組方案。”隆安律師事務所高級合夥人張軍說道。

債權人出現大D會成員

早在4月，這些境外債務背後的多數債權人，已經遞交加入重組計劃的文件。

根據恒大公布的數據，持有恒大美元票據未償還金額77%以上的持有人、持有景程票據未償還金額91%以上的持有人及持有天基債務工具未償還金額64%以上的債權人均同意加入重組計劃。唯有C組債權人，也就是恒大的境外金融債務的對手方，隻有30%以上同意重組計劃。

那麽，隱藏在這些美元票據背後，欣然同意重組計劃的債權人，都是些什麽人？在重組方案的債權人頁麵中，債權人的信息統一被黑色方塊遮蓋。

據清流工作室通過公開資料梳理，曾經或仍持有恒大美元票據的，除了許家印及恒大係的多位高管，還有許家印所在的“大D會”背後的香港富豪，以及香港房地產開發企業泛海集團。

首先來看以恒大集團為發債主體的美元票據，這些票據常年的買家，正是恒大的老板許家印及跟隨他的高管。

恒大集團2023年中期報告顯示，截至上半年，許家印仍持有恒大集團6.5億美元債券，年利率分別為11.5%和12%，上半年許家印共收取票據利息2000萬人民幣。

而根據2022年年報，恒大高管夏海鈞認購了恒大2017年發行的2025年票據共計2800萬美元及2020年發行的2023年票據II共計5000萬美元。另一位高管賴立新也認購了恒大6筆美元債券，共計360萬美元。暫無更新信息顯示，目前兩位高管是否仍然持有這些票據。

許家印和高管除了購買恒大發行的票據，也可能購買了恒大子公司景程有限公司發行的美元票據。在景程有限公司發行票據的公告中，曾寫明“本公司主席兼執行董事許家印先生及本公司其他關聯方均表示有意認購票據，以示彼等對本集團的信心及支持。”但此後無更多信息顯示，許家印及其高管究竟持有多少景程公司的美元債。

此外，“大D會”的成員也是恒大美元債的老熟客，目前確認持有恒大美元債的是中譽集團，該公司被認為是“大D會”的門戶公司。

中譽集團（00985.HK）在今年8月公告，接受恒大的債務重組方案。截至公告日，中譽集團持有恒大發行的美元債1.54億元，持有恒大旗下景程公司發行的美元債1600萬美元。中譽集團目前的實際控製人是趙渡，另一位小股東是素有“重慶李嘉誠”之稱的張鬆橋。在中譽集團的曆史大股東名單中，還不乏鄭裕彤、劉鑾雄、何鴻燊等“大D會”成員。

張鬆橋的另一家上市公司中渝置地（01224.HK）也曾多次購買恒大地產的美元債。最近的一筆是在2020年購入恒大發行的美元債1.2億美元，年息9%。不過，該筆債券的到期日為2021年3月，已不在此次債務重組的列表中。

許家印的另一位好兄弟劉鑾雄，對恒大美元債也青睞有加。

據媒體報道，劉鑾雄家族曾在2019年購買11億元恒大的美元債，利率介於6.25%到8.25%之間。2018年末，劉鑾雄家族認購了47億港元恒大債券，預計年收益約為5億港元。2010年初，劉鑾雄也曾兩次認購恒大發行的企業債券，總額高達7.5億美元。目前無法確認，劉鑾雄及其控製的公司是否仍持有恒大的美元債。

劉鑾雄的弟弟劉鑾鴻，也曾購入恒大的美元債。劉鑾鴻控製的港股公司利福集團，曾在2020年購入恒大子公司景程公司發行的美元債，購買金額為1.5億美元。年息11.5%，到2022年10月到期，該筆美元債也未在債務重組列表中出現。

此外，鄭裕彤家族也多次參與恒大美元債的買賣中。鄭裕彤之子鄭家純，控製一家港股上市公司中策集團（00235.HK）。該公司也曾多次購買恒大係的美元債，但在2021年恒大暴雷後，中策集團緊急拋售恒大在2022年、2024年及2025年的多筆美元債，回籠資金989萬美元，總計虧損471.4萬美元。

大D會成員緊急拋售之時，卻有一家公司在恒大暴雷前後突然“接盤”了不少恒大美元債。

根據泛海國際集團有限公司、泛海酒店集團有限公司聯合公告，泛海集團兩家公司在2021年6月購入多筆恒大的美元債和境內票據。

該泛海集團與泰山會大佬盧誌強旗下企業同名，但並不屬於同一集團。這家泛海集團由一位香港開發商潘政實際控製，潘政熱衷於買賣房地產高息美元債，在2021年更連續掃貨，買入包括恒大、花樣年、融信、佳源國際等房企的美元債。

至少在恒大的美元債上，泛海集團可能抄底抄在了半山腰。根據泛海酒店2023年年報，截至今年3月31日，公司持有恒大及其子公司景程發行的票據，年內虧損增加接近3億港元。而在2022年度，泛海酒店因持有5筆恒大係美元債，當年預期信貸虧損變動達8億港元。

另據清流工作室梳理，恒大美元債券的債權人或還包括基金巨頭貝萊德、投資銀行匯豐(HSBC)和瑞銀(UBS)以及富達投資、太平洋投資管理公司品浩(PIMCO)和安聯（ALLIANZ）等其他大型基金公司。

恒大海外資產有哪些？

按照業內人士的說法，恒大此次破產重組方案大概無法成功，這也意味著恒大最終不排除走向破產終局，即正式宣告破產、進入破產清算程序，那麽，如果恒大真的走到這一步，又有哪些資產可以清算？

前述律師賈磊對清流工作室稱，即使恒大境外主體在境外進入破產程序，該程序也隻能處置境外資產，如果涉及到境內資產，需根據相關規定獲得境內法院認可，目前國內法院認可境外破產程序的案例較少。也就是說，恒大境外債權人可能僅能追討到恒大在境外的資產。

不過事實上，與數百億美元的海外負債總額相比，恒大的境外資產可能要少得多。上述法庭文件指出，恒大在海外並沒有重大資產，上述境外美元債的償還主要是通過子公司的分紅來進行。

據清流工作室不完全梳理，恒大旗下包括中國恒大新能源汽車集團有限公司（下稱“恒大汽車”）、恒大物業集團有限公司（下稱“恒大物業”）、國能電動汽車（瑞典）有限公司等海外子公司，截至2023年3月，恒大各持有恒大物業、恒大汽車51.7%、58.5%的股權。

同時，恒大還持有部分FF汽車的股權。FF招股書顯示，上述恒大汽車控製的Season Smart擁有其20.4%的股權；2022年7月Season Smart也在報道中作為FF股東出現。據老虎證券app顯示，恒大的控股股東XIN XIN（BVI）Limited目前仍出現在FF的股東的列表。

此外，恒大還有如住宅、寫字樓等房地產，包括位於香港的總部大樓——中國恒大中心、位於加拿大魁北克省蒙特貝羅城堡酒店（市政評估顯示其價值為 2480萬加元）。目前，恒大在香港還有部分住宅項目在售，其中包括“珺瓏灣”（一期、二期）等樓盤。

2022年年報顯示，恒大目前還有部分海外貨幣資金。據年報，截至2022年年底，恒大的港元貨幣資產達142.15億元（人民幣）、美元貨幣達28.21億元（人民幣）、歐元貨幣達9.11億元（人民幣）。

據清流工作室不完全統計，恒大上述境外資產價值（含上市公司股權、貨幣資產、總部大樓等）至少超310億元人民幣。不過，相較於其數百億美元的債務，仍杯水車薪。當然，除此之外，恒大或還有更多資產亟待厘清。

近兩年，恒大一直試圖通過變賣資產套現，其中便包括其上述香港總部大樓。據外媒去年7月報道，該樓已被債權人中信銀行相關方接管，今年年中該樓被傳出售，估值約90億港元，該總部大樓為許家印此前從劉鑾雄旗下華人置業斥資125億港元收購。

除此之外，恒大也曾試圖出售海外公司股權。今年8月，恒大汽車宣布公司獲得迪拜車企紐頓集團約5億美元戰略投資，但近日該投資被宣告暫停；也是8月，恒大還稱計劃出售恒大物業部分股權，而在去年12月，恒大便曝出被強製減持恒大物業股份。

在2022年年底，恒大還出售了其位於香港元朗的一宗未開發地塊，該地塊總售價約為6.36億美元，出售所得款項將用於償還恒大在該項目中的財務義務。在2021年，恒大還曾將香港樓盤“睿峰”轉讓給鼎佩集團，而據報道，鼎佩集團身後隱現著鄭裕彤家族的身影。

近日，恒大又被曝出售資產還債。據媒體報道，恒大今年較早時以約3200萬美元出售一艘豪華遊艇。而該遊艇2021年的估值為4500萬美元，是恒大減持非核心資產的其中一部分，遊艇以恒大的名義登記，意味所得款項將會交回恒大。

在2021年7月，恒大亦以1億美元，出售一架波音私人飛機；也是在2021年，恒大還被曝曾通過向美國飛機投資者出售兩架灣流噴氣式私人飛機籌集了超5000萬美元，獲得了亟需的避免美元債券違約的現金。