作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2023年6月28日，港交所官網掛出“珠海萬達商業管理集團股份有限公司”（以下簡稱“珠海萬達商管”）上市申請。起点聯席保薦人為中信證券、已万摩根大通、王健林瑞信。起点

珠海萬達商管分別於2021年10月、已万2022年4月、王健林2022年10月三次向港交所遞交申請，起点間隔都是已万6個月。第三次努力失敗後（今年4月25日，王健林珠海萬達商管向港交所提交的起点第三份招股書正式失效），緩了兩個月才發起第四次衝刺。已万

假如今年底不能成功上市，王健林萬達方麵需回購2018年發行的起点股價並按年息8%支付利息，連本帶息超過400億。已万

40億都有可能是“壓垮駱駝的最後一根稻草”，何況400億。王健林隻有背水一戰。

從重到輕

萬達、萬科均為中國最成功的房地產開發商。

王石主張做“最後一個住宅開發商”。直到鬱亮等新生代接班，萬科才開始涉足商業地產。

王石擔心的是商業地產回報周期極為漫長，不像住宅開發那樣可以讓資金“滾動”起來。後來的事實證明，采取“三高一低戰略”（高杠杆、高負債、高周轉、低成本）快速“滾動”的恒大，暴雷的危險很大。

另一方麵，隨著中國經濟的發展，對商業地產的客觀需求日益龐大。無數事例證明，商業地產“零售”給眾多小業主（也就是未來的攤販），消費者接受服務的體驗很難得到保障並且大概率導致“劣幣驅逐良幣”。

王健林選擇了王石不敢走的“險路”。他解決資金周轉的模式可以總結為“以售養租”。即用物業銷售現金流支撐“隻租不售”部分的持有成本。

2011年、2012年、2013年，萬達商業地產物業銷售金額分別為240億、250億、443億。在2014年9月提交招股申請前，持有的商業地產估值高達1787億（采用的估值方法是“租金資本化”）。2014年12月23日，萬達商業地產在港交所掛牌上市，發行價48港元/股。

2014年10月8日，在虎嗅文章《首富光影下，萬達模式麵臨拐點》中，本文作者發現萬達銷售產生的現金流日益萎縮、直至告負，投資活動現金流出勢頭不減，缺口隻能靠債權融資和股權融資填補。文章認為，“萬達‘以售養租’實際上是‘以融養租’”。

王健林意識到“以售養租”模式的巨大風險，開始推動“輕資產化”。在2016年工作報告中，王健林給出兩個模式：

1）投資模式。別人拿錢下訂單，萬達負責找地、建設、招商和運營。 2）合作模式。別人出地又出錢，萬達負責設計、建設指導、招商運營，淨租金雙方7比3分成。

輕資產模式能發揮萬達的品牌、管理優勢，獲得穩定收入，同時可減輕債務負擔，降低風險。

2017年上半年，萬達集團營收1348.5億元。其中，重資產的地產業務收入568.3億元，占比42.1%；輕資產的服務業收入780.2億元，占比57.9%。

年中，萬達驟然加快了輕資產化進程：2017年7月將文旅、酒店資產分別賣給融創、富力，回收現金670億、減債440億。事後看，萬達因禍得福。

2018年3月，“大連萬達商業地產股份有限公司”更名為“大連萬達商業管理股份有限公司”（簡稱“萬達商管”）。2019年底，萬達商管將房地產業務盡數剝離，成為純粹的商業管理公司。

根據2023年6月28日公布的申請文檔，截至2022年末，珠海萬達商業管理沒有短期、長期借款！

2016年的萬達商業地產持有巨量隻租不售的商業地產，背負數千億銀行貸款，如果沒有及時收手，今天的處境會比恒大更慘。

衝動的懲罰

2014年12月23日，大連萬達商業在香港上市（簡稱“萬達商業”）。

雖說是“以售養租”，但八成以上營收來自物業銷售。持有並運營物業獲得的租賃/管理收入隻占營收的一成。當年的萬達商業仍是典型的房地產開發公司。

萬達商業上市後，股價低迷，長期徘徊在每股淨資產附近，王健林認為萬達商業被嚴重低估，於是啟動了私有化。

2016年9月20日，大連萬達商業退市。

話分兩頭，2015年8月31日，大連萬達商業向中國證監會遞交了招股文件，擬上市資產主要是商場管理、酒店、文旅三個分部。

2016年，萬達向機構投資募集資金用於私有化，並承諾兩年內A股上市，否則回購全部股份並支付利息。

2017年年中經曆股債雙殺、大規模變賣資產等變故，2018年回A無望。萬達引入騰訊、京東、蘇寧、融創等投資者把私有化時募集的資金替換下來，上市最後期限亦被推遲到2023年10月31日。

2021年3月23日，大連萬達商業宣布撤回A股上市申請。同年10月，以“珠海萬達商管”為主體，向港交所提交上市申請。

2023年6月28日是第四次提交。轉眼又過去兩個半月，距最後期限僅一個半月。

不滿港交所估值低，憤而私有化，經曆A股排隊、變賣資產、撤回A股上市……一頓操作猛如虎，苦苦追求的目標最終竟是重新到港交所上市。#早知今日，何必當初#

終點又回到起點，到如今才發覺……更慘的是把自己逼到背水一戰的境地，連“回到起點”都成了奢望。

如還有興致在年會上高歌，《驛動的心》《衝動的懲罰》足以讓聽眾動容。

萬達商管成色如何

1）生產性服務

洲際、萬豪、希爾頓、喜達屋、凱悅等酒店品牌聞名遐邇。業主掏錢建酒店，委托管理集團運營。例如洲際酒店集團，旗下擁有洲際、假日酒店、皇冠假日等品牌，在全球100多個國家管理著4200家酒店，總客房數達61萬間。

萬達商管的定位是商業運營服務商，其理念與酒店管理集團類似——把商業地產項目的所有權與經營權分開，用專業的管理及品牌影響力為項目賦能。

萬達商管最初的服務對象是萬達集團，自2002年開始對萬達廣場進行管理，積累了豐富的運營經驗，擁有對行業的深刻理解、對數據的分析能力、成熟的運營和招商體係。

2015年起，萬達商管以輕資產模式受托管理第三方商業廣場，大部分項目被冠名為“萬達廣場”。或者說，大部分業主看中的就是“萬達廣場”這塊金字招牌，正如業主把酒店交給洲際集團管理，當然要掛“洲際酒店”的牌子。

截至2022年末，萬達商管受托管理472個商業廣場（麵積65.6萬平米），其中184個由獨立第三方擁有。

萬達商管主營三項業務：商業管理服務、物業管理服務、增值服務。

商業管理服務包含：1）開業前谘詢（選址、市場研究、市場定位 、設計谘詢、建設谘詢）；2）運營管理（開業籌備、招商管理、租戶指導、消費者會員管理、業主關係管理）。

物業管理服務包括安保服務、清潔及綠化服務、維修及保養服務。

增值服務包括廣告空間管理、公用區域管理、停車管理及宣傳推廣。

服務業不僅包括餐飲、娛樂等“消費類服務”，還包括谘詢、金融、科技等“生產性服務”。消費類服務消耗財富，生產性服務提高資源運營效率、創造更多財富。比如，為汽車企業設計外觀的專業工作室，提高員工滿意度的心理谘詢，供應鏈管理軟件等。

萬達商管提高商業地產運營效率，屬於生產性服務。

2）兩種模式毛利潤率差異的來源

萬達商管提供服務的模式分為委托管理、租賃管理兩種。差異在於：前者收取的費用不含租金；後者有“二房東”的意味，先整租再分租，向商鋪收取的費用裏租金占比約為五成，這部分收入轉手交給項目業主（萬達商管不按固定金額支付租金）。

自2021年5月起，租賃模式隻應用於獨立第三方商業廣場。

2022年，委托、租賃模式下，商管收入分別為54.9億、43.8億（主要是租金）；物業管理收入分別為79.6億、20.9億；增值服務收入分別為62.4億、9.4億。

根據招股文件披露的算法：

委托模式下業主、萬達各拿租金的一半。業主、萬達商管負擔的成本/費用分別占總租金的8%、32%，萬達商管項目淨收益占租金的18%。

在租賃模式下，萬達將租金全額確認為營收。其中50%歸業主，但要扣除業主應分擔的成本/費用，最終業主拿走總租金的42%，萬達商管項目淨收益占總租金的18%。

委托、租賃兩種模式下，萬達商管的項目淨收益均為項目租金收入的18%。但在計算收益率時，委托模式的分母剛好是租金模式的一半。而來自萬達集團的項目全部采取委托模式，所以萬達項目收益率遠高於獨立第三方項目。

3）增長潛力來自第三方項目

截至2022年末，萬達商管管理的472個項目中，288個由萬達集團所有，其餘184個由獨立第三方所有。

2020~2022年，來自萬達集團的收入分別為117億、159億、175億，占總營收的比重分別為67.9%、67.7%、64.5%，可謂相當穩定。期間管理麵積增加了6.3%，收入卻增長了50%。每平米年收入從2020年的289元增至2022年的408元。

2020~2022年，來自獨立第三方的收入分別為55億、76億、96億。期間管理麵積增加了84.5%、收入隻增長了74.4%。每平米年收入從2020年的444元降至2022年的419元。

來自萬達集團的項目數量、單位管理麵積收入都沒有多大增長空間，未來業績主要取決於獨立第三方客戶的開發。

目前，萬達商管手裏有181個儲備項目，其中163個來自獨立第三方。儲備項目投入運營後，來自獨立第三方的收入可以翻一倍。

貧瘠土壤長出搖錢樹

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色時才能獲得經營利潤。

最近三年，萬達商管呈現毛利潤（率）穩步上升、費用（率）持續降低的良好勢頭，績優股形態逐步明朗。

2022年，萬達商管毛利潤130億，較2020年提高105%；銷售費用、行政費用合計46.6億，較2020年增長不到7%；

2022年，萬達商管毛利潤率47.9%，銷售費用率、行政費用率合計僅為17%，較2020年低8.2個百分點。

萬達商管淨利潤增速10倍於營收增速：2022年淨利潤75.3億、較2020年增長578%，同期營收增長57.7%。

萬達商管淨利潤質量略有瑕疵，主要體現在經營活動現金流淨額沒能“跟上”淨利潤。

2021年，經營活動現金流淨額為56.8億，相當於淨利潤的162%；

2022年，經營活動現金淨流入44億，僅為淨利潤的58.4%。

萬達商管財務表現良好，長短期借款竟然為零，輕資產、高毛利、低風險。但明眼人都知道，風險不在這棵“搖錢樹”，而在其生長的土壤——大連萬達集團。

截至2023年6月末，大連萬達有息負債超過1400億，其中293億一年內到期。資金壓力非常大。資產被凍結、債券融資不順、債券評級被下調……

盡管珠海萬達商管約有35%的收入來自獨立第三方，但珠海萬達生長的土壤是“萬達生態圈”，假如大連萬達“出事”，珠海萬達商管很難獨善其身。

大連萬達拚命踩水、奮力將珠海萬達商管向岸上托舉。珠海萬達商管是全村唯一的希望，上岸後必然盡力拖拽在水中掙紮的“父親”。

七年前從香港主板退市是王健林“奇幻漂流”的起點，如今能回到起點已是萬幸。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議