21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

城投債正變得“一債難求”。一债难求

一位私募基金經理向記者透露，城投近期他參與某款城投債發行認購，债各卻發現“有錢買不到”，资略谋原因是本交变同一個發行利率區間的認購資金實在太多，他幾乎拿不到認購額度。易策

他直言，一债难求不僅僅是城投一級市場出現眾多資本哄搶城投債，二級市場城投債價格也湧入越來越多資金，债各引發城投債價格持續上漲（收益率相應大幅回落）。资略谋

數據顯示，本交变截至2023年9月20日，易策1年期AA城投債的一债难求到期收益率跌至2.85%，較年初下降82個基點，城投較同期國開債的债各利差從147個基點大幅收窄至56個基點；1年期AA2城投債的到期收益率跌至2.99%，較年初下跌113個基點，較同期國開債的利差從193個基點大幅收窄至70個基點。

與城投債收益率大幅回落如影隨形的，是各類資本的瘋狂搶券。數據顯示，近期收益率超過8%的城投債往往在報出賣單後，很快被賣光，包括天津、貴州、雲南等地城投債也受到資本“哄搶”。

究其原因，是此前相關部門提出一攬子化債方案，令城投債違約的邊際風險顯著下跌，加之城投債本身具有較高收益率，吸引各路資本紛紛湧入博取“無風險高回報”。

值得注意的是，隨著城投債“一債難求”，投資機構的交易策略也發生明顯變化。

專注城投債投資的上海海升私募基金管理有限公司（下稱“海升基金”）創始人兼執行總裁張子堯接受本報記者專訪時透露，目前他們主要采取兩大應對策略，一是在一級市場認購城投債，因為二級市場城投債溢價交易日益增多，一級市場認購可以明顯降低持倉成本；二是在特定價格波動區間開展相對高頻次的價差套利交易。

“以往在城投債交投不夠活躍期間，某些城投債的價格波動幅度達到10多元，私募基金隻需低買高賣可以賺取較高價差回報，但當前城投債交易活躍度明顯增加，我們需要在一個相對較小的價格波動區間反複開展價差套利交易，才能實現相對可觀的價差套利回報。”他告訴記者。

記者獲悉，如今采取類似交易策略的公私募基金與券商資管機構日益增多，導致二級市場價差套利與一級市場認購成功機會稍縱即逝，無形間考驗各類投資機構的定價能力。

具體而言，各類投資機構一方麵需結合當前市場交易情緒與資金寬裕度等因素，精準研判城投債在一級市場的發行利率，才能獲取認購額度；另一方麵需全麵提升下單時效、交易詢價等能力，才能捕捉更多二級市場的城投債價差獲利機會。

張子堯告訴記者，過去一年，他們致力於自建交易係統，通過增強下單時效性、提升交易員詢價能力、減少城投債交易的重複性工作占用時間，力爭將精力聚焦在詢價環節以獲取超額收益。

在他看來，隨著相關部門即將發行特殊再融資債券置換地方隱性債務與逐步緩釋債務風險，城投債的收益率中樞水準仍將趨降，各類投資機構需在城投債“溢價交易”的新環境下，不斷優化交易策略，方能獲取可觀的投資回報。

交易策略生變

以往多數交易時段，眾多資本都通過“風險套利”獲取城投債交易回報。

所謂“風險套利”，是當個別城投債遭遇違約風波引發市場恐慌與城投債價格大幅下跌時，部分投資機構紛紛抄底買入城投債等待反彈。由於不少城投債價格波動幅度達到數十元，若投資機構抄底時機把握較好，往往能通過低買高賣獲取較高價差回報。

如今，這種“風險套利”交易策略已漸行漸難。

隨著相關部門提出一攬子化債方案並著手推出特殊再融資債券，金融市場認為城投債違約邊際風險大幅下降，紛紛湧入收益率較高的城投債獲取“無風險”的利差回報。

記者多方了解到，當前湧入城投債的主要資本力量，是券商資管與公募基金等機構投資者。他們大舉入場，不但持續壓低城投債收益率，還令城投債交易環境驟變。

“以往，一些被視為高風險地區的城投債幾乎無人問津，相關城投債發行利率需超過10%才能吸引部分資金投資，但現在，這些地區城投債反而因收益率較高而成為搶手貨，吸引各路資本爭相搶購。”一位券商債券交易員向記者指出。如今不少新發城投債均出現溢價交易，以往常見的折價交易（用於提升債券實際收益率以吸引資本投資）現象幾乎絕跡。

張子堯對此感同身受。

他向記者透露，隨著城投債價格持續上漲與資本哄搶，越來越多投資機構已形成明顯的惜售情緒，紛紛持券待漲而沽，導致城投債溢價交易局麵進一步發酵。

這無形間造成城投債交易策略隨之驟變。

“現在幾乎沒人討論風險套利策略，大家都在探索如何在城投債一債難求環境下優化交易策略。”張子堯告訴記者。當前海升基金的應對策略，一是主動參與一級市場的城投債發行認購，力爭能拿到更多認購額度；二是在一個相對較小的價格波動區間反複開展價差套利交易，獲取可觀的價差交易回報。

他向記者透露，以往大量資金湧入城投債導致其收益率下滑時，投資機構往往采取三項措施提升投資回報，一是加大資金杠杆以擴大利差交易總收益，二是通過信用下沉（投資信用評級更低但收益率更高的城投債以維持現有的投資回報）；三是拉長久期，即投資中長期城投債，借助其折價交易與價格高波動性獲取相應的資本利得回報（價差套利收益）。

記者獲悉，隨著“資管新規”對資管機構杠杆率做出明確限製，加杠杆行為已難以見效，而當前大量資本爭相哄搶高收益城投債，令信用下沉策略收效甚微，未來投資機構要在城投債市場獲取較高回報，將更多依靠拉長久期策略。

“這需要投資機構具備較強的二級市場城投債交易定價能力，才能在不同市場氛圍下捕捉到相應的價差套利交易機會。”張子堯向記者強調說。

各路資本“練內功”

麵對城投債交易策略驟變，越來越多投資機構驟然意識到“練內功”的重要性。

由於城投債采取OTC交易機製，如何在詢價環節獲取更多的價優交易訂單，如何增強下單時效性以捕捉更多價差套利交易機會，正成為投資機構急需解決的新挑戰。

與此同時，由於以往城投債折價交易狀況較多，眾多投資機構往往抱有“買方市場”心態，在優化交易係統方麵的投入並不多。

張子堯告訴記者，過去一年海升基金致力於自建交易係統，一方麵提升交易員詢價能力，另一方麵則通過減少交易員製作台賬與要素構建時間，增強下單時效性。如今這套交易係統在城投債“溢價交易”環境開始發揮作用，比如交易員能迅速了解各個交易賬戶資金狀況，減少賬戶資金閑置問題；此外交易員能通過一對多詢價，迅速獲取價優交易訂單以降低持倉成本。

在他看來，盡管當前城投債備受資金青睞，但私募基金還需高度警惕潛在的交易風險，包括資金進出、突發性黑天鵝事件對城投債價格異動的衝擊。

“通過自建交易係統，我們搭建自動化與智能化的風險控製、信用評價、業績歸因整理體係，根據市場環境不斷調整倉位以應對潛在的市場風險。”張子堯向記者透露。

盡管近期政策利好令城投債遭遇資本哄搶，但這仍無法改變未來城投債信用分化的大趨勢——即城投債收益率與信用狀況仍會因不同地區經濟發展潛力、地方財政收入、產業基礎差異等因素而出現分化，可能令部分城投債價格衝高回落。在這種情況下，投資機構能否勤練內功精準研判不同區域城投債的合理收益率與信用狀況，顯得尤其重要。

華創固收近期發布的最新研報指出，9月以來，受機構贖回等因素影響，部分省市城投債收益率環比有所回升，表明城投債信用分化浪潮已悄然開啟。對各類投資機構而言，如何在城投債“一債難求”狀況下研判其實際投資價值與潛在價格回調風險，很大程度考驗他們的定價能力與風險對衝交易策略成效。