核心觀點：

1. 價格是“無形之手”。直覺來看，居民买一般商品降價當然有利於促銷，房价降了價跌而量增。居民买然而，房价降了近期房價降幅進一步擴大，居民买成交量卻隨之減少，房价降了量價齊跌。居民买 未來商品房銷售的房价降了均衡究竟在哪兒？是否房價降到某個“均衡”位置，房地產市場就能自動出清而企穩呢？居民买

2. 住房是居民最重要的資產，其價格顯著下降意味著存量財富縮水。房价降了或許存在著與人口、居民买城鎮化相應的房价降了“均衡”銷量，但國際來看，居民买若預期走弱，房价降了居民會選擇租房和延遲購房，現實“均衡”需求量降低。即使房價下降，也未必像一般商品那樣自發出清。

3. 各國史實表明，房價持續下行，意味著金融體係最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力，有些國家甚至還引致金融風險。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。

4. 展望明年，宏觀政策著力點側重“三大工程”等領域，而房地產的重心似仍在防風險。地產供需兩端的舉措或將不斷，但在整體物價相對低迷情形下，無論是開發商還是購房者，其預期信心的逆轉不僅倚賴於地產行業政策，更取決於宏觀政策的力度。

正文：

近期房價降幅進一步擴大，成交量隨之減少，量價齊跌。未來房地產的均衡究竟在哪兒？價格是“無形之手”，是否房價降到某個“均衡”位置，房地產市場就能自動出清而企穩呢？

一、地產能自發出清嗎？

住房資產約占我國居民總資產三分之二的比重。房價若顯著下降，意味著存量財富縮水，勢必反過來壓製居民購房行為。當前房產回報率已明顯低於居民負債端存量房貸利率，也低於其資產端理財收益率等機會成本，購房預期難言自發扭轉。

圖1. 房價持續下行，居民資產隨之收縮

來源：WIND，社科院，筆者測算

注：房價為70城二手住宅價格指數。

若按人口、城鎮化等因素測算，我國未來住房需求中樞或仍有十幾億平米。但國際來看，若微觀主體預期持續走弱，住房自有率會明顯回落，居民延遲購房決策而更多選擇租房。隨著傳統“剛需”收縮，現實中的住房“均衡”需求量動態降低。

圖2. 預期走弱後，傳統住房“剛需”減少

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：中國為新房銷售麵積，日本為新屋開工數。

二、如何實現正向循環？

上世紀90年代日本，盡管地產已劇烈調整，但政策初期仍青睞市場化出清，鮮見救助房企，直至風險向金融業傳導甚至引發大型機構破產。當前我國銀行業不良率仍處低位，但數家大中型房企已有淨資產為負等“資不抵債”的狀況，或非簡單的流動性風險。

圖3. 地產如何實現正向循環？

來源：CEIC，筆者測算

注：參考伊藤隆敏、星嶽雄《繁榮與停滯》(2022)、西野智彥《日本的迷失》(2017)。

國際來看，房價持續下行，意味著金融體係最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。

圖4. 基建能否阻擋價格低迷？

來源：WIND，筆者測算

三、基本結論

一是住房是居民最重要的資產，其價格顯著下降意味著存量財富縮水。或許存在著與人口、城鎮化相應的“均衡”銷量，但國際來看，若預期走弱，居民會選擇租房和延遲購房，現實“均衡”需求量降低。即使房價下降，也未必像一般商品那樣自發出清。

二是各國史實表明，房價持續下行，意味著金融體係最重要的抵押品價值的降低，從而影響整個社會的信用派生能力，有些國家甚至還引致金融風險。短期或可通過基建等來抵補信貸收縮，但若缺失抵押品價值穩定，終難實質性擺脫價格低迷的循環。

三是展望明年，宏觀政策著力點側重“三大工程”等領域，而房地產的重心似仍在防風險。地產供需兩端的舉措或將不斷，但在整體物價相對低迷情形下，無論是開發商還是購房者，其預期信心的逆轉不僅倚賴於地產行業政策，更取決於宏觀政策的力度。

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