完整的额亏全棧技術布局證明蔚來的大額研發投入沒有白花，經曆過2019年的损边生存危機也讓蔚來對自己的風險管理能力有充分自信，但自信和自負有些時候隻是大力底咋一線之差

文｜劉丁 尹路

過去一周，蔚來身上 （NYSE：NIO） 發生了兩個重要新聞：

第一，投入9月19日，额亏蔚來股價大跌17%，损边引發廣泛關注。大力底咋

第二，投入9月21日，额亏蔚來在上海舉行創新科技日活動，损边首次對外全麵公開蔚來的大力底咋全棧技術布局，同時發布蔚來手機。投入

前者反映了投資者對蔚來當前經營狀況的额亏擔憂，後者是损边蔚來對外展示自己擁有雄厚的技術積累，表明過去這麽多年的大力底咋錢沒白花。一邊是日漸趨緊的現金流，一邊是持續不斷的巨額投入，蔚來為何要在如此困難的情況下堅持大力投入？

9月21日，蔚來創新科技日活動之後的采訪中，蔚來董事長李斌和總裁秦力洪給出了一些答案，但這些答案還不足以打消市場的擔憂。所以9月21日晚美股開盤後，蔚來股價繼續下跌，以8.45美元價格收盤，下跌4.2%。

股價大跌，事出有因

對於股價大跌，市場分析直接原因主要有二：

第一，高利率可轉債引發投資者對蔚來資金平衡的擔憂。

9月19日當天，蔚來宣布發售兩筆可轉債，募集總計10億美元，用以償還此前的其他債務，並補充流動資金。

根據蔚來官網信息，兩筆可轉債的本金均為5億美元，年化票麵利率分別為3.9%和4.6%，蔚來需要在此後每年的4月15日和10月15日支付債券利息，直至到期。

蔚來2021年初發行的總額14億美元的一筆可轉債和一筆企業債，票麵利率僅有0.5%和0%，遠低於此次的利率。

2019年初蔚來也發行過一筆可轉債，總額6.5億美元，票麵年化利率與此次的可轉債相近，為4.5%。

此次發行可轉債的高利率，折射了蔚來資金需求的迫切程度。

第二，對蔚來銷量前景的擔憂。

2022年以來，受市場競爭加劇、蔚來車型換代、產品線重疊影響，蔚來的銷量走弱。

車型銷量走弱，一方麵導致收入降低，蔚來2023年上半年總收入同比下降3.7%；另一方麵，導致毛利斷崖式下跌。

在銷量、營收、毛利都受挫的時候，蔚來的營銷費用、研發費用增速不減，自2022年以來，費用增速大幅超過營收增速。

費用的增長帶來的直接影響是蔚來的經營活動現金流在加速流出，2022年流出39億元，2023年上半年流出116億元。

截至2023年6月30日，蔚來現金及現金等價物餘額為137億元，加上限製性現金及存款、短期投資的資金儲備總額為296億元，而前三個季度，資金儲備總額分別是611億元、423億元、356億元，資金儲備以每季度近百億元的規模快速減少。越來越緊張的資金，卻要應對動輒百億元的虧損，這對蔚來的融資和造血能力提出了苛刻的要求。

2023年6月蔚來獲得阿布紮比投資機構 CYVN Holdings 7.4億美元的股權投資，此次發行可轉債又獲得10億美元入賬。兩筆資金總計折合人民幣127億元，但並不是所有融資都能用來補充流動資金，比如此次可轉債募集的資金還要用來還舊債。

2023年第三季度開始，蔚來銷量明顯回升，其月銷量規模從上半年的月均8600輛左右，上升到7月和8月的1.8萬輛、1.9萬輛，主要是新款ES6車型銷量增長帶來。李斌在財報溝通會上也表示，2023年第三季度，蔚來的目標是毛利率回歸兩位數。

隨著新款EC6的發布，蔚來全係車型已經更新為NT2.0平台，產品力大幅提升，但麵對現在新能源車市場的競爭強度，即便產品力提升明顯，毛利是否能如蔚來所願，還是未知數。

針對外界對蔚來資金平衡的擔憂和規勸蔚來降低投入強度的聲音，在9月21日的創新科技日活動上，蔚來用全棧技術布局進行了回應，總結而言，就是錢沒白花，風險可控。

錢沒白花，風險可控

9月21日，蔚來在上海召開NIO IN 2023蔚來創新科技日，首次全麵對外介紹了蔚來的全棧技術布局，詳細介紹了蔚來自動駕駛的研發進展，另外用李斌的話說，順便發了台手機。

這場發布中，最吸引眼球的是蔚來手機，但對企業最重要的其實是全棧技術布局，覆蓋12項核心能力的全棧技術，是蔚來巨額研發投入沒白花的證明。

覆蓋12項關鍵能力的蔚來技術全棧。

之前蔚來談論更多的是這些關鍵技術能力給蔚來產品帶來的競爭力：蔚來一直堅持雙電機四驅，讓蔚來產品在性能上一直是第一梯隊；

自研的ICC底盤域控製器讓蔚來成為國內首批可以用OTA升級車輛駕控體驗的車企；

蔚來的可充、可換、可升級的理念也是基於其自研電池包才得以實現；

特別是蔚來的自動駕駛研發團隊，使用算力隻有2.5Tops的Mobileye Q4芯片就實現了高速公路自動領航功能，屬於業界領先水平，而且蔚來並未停止對這顆上一代芯片的升級維護，上個月給老款車型推送的最新軟件，輔助駕駛能力又有提升，這種維護能力是需要足額研發投入來維持的。

這次蔚來第一次介紹了研發投入可以為其帶來的毛利回報，科技日活動上，蔚來發布了第一顆自研芯片，“楊戩”激光雷達主控芯片，據李斌在接受采訪中透露，每顆“楊戩”芯片比之前的主控芯片便宜數百元，隨著“楊戩”的大規模裝車，蔚來預計一年內其帶來的毛利增長就可以覆蓋研發投入。

李斌表示，這顆芯片隻是用來跑通整個芯片團隊工作流程的一顆較簡單的芯片，回報率已經令人驚喜，後麵在芯片和車載智能硬件方麵的投入將帶來持續不斷的回報。

如果說蔚來全棧技術布局回答了錢都花到哪去了，以及這些錢花得到底值不值這兩個疑問，那麽在會後采訪中，李斌則回答了蔚來到底為什麽還敢這麽花錢的疑問。

根據李斌在采訪中的表述，蔚來之所以現在這種情況還敢大力投入，主要原因有二：

• 第一，蔚來對自己的能力邊界很清楚。李斌表示，“我們非常清楚自己的業務邊界，非常清楚自己的資源邊界，我們會專注地把精力放在研發、基礎設施建設和服務用戶上，我們肯定不會進入到跟智能電動汽車沒有什麽關係，跟我們的用戶沒有什麽關係的領域裏麵去。”

• 第二，曾經經曆過2019年的極限生存危機，李斌對蔚來管控風險的能力有充分自信。“總的來說還是心裏有底的，經曆過2019年我們就非常清楚公司的邊界可以守好，我們有信心各個方麵都有上揚的軌道，挑戰雖然巨大，但信心我們從來不會低。”

另外降低投資力度有可能給蔚來帶來更持久性的傷害。

研發費用方麵，全棧技術布局是蔚來競爭力的根本，研發投入力度一旦降低，就意味著在技術上一步落後，步步落後，其帶來的品牌價值和產品競爭力的損失是難以估量的。

銷售費用方麵，根據蔚來工作人員介紹，蔚來的銷售費用高，並不是花在公關和廣告上，而是用在蔚來中心。

蔚來在各地建設的蔚來中心，區別於傳統汽車品牌4S店，提供展廳、辦公、閱讀、休閑、聚會等多種功能，是蔚來提供給用戶的重要體驗增量，也是其品牌形象的重要載體，隨著蔚來用戶數量的增長，這部分剛性投入的增長是不可逆的。

另外，據李斌和秦力洪介紹，蔚來的充電業務已經扭虧為盈，是為數不多開始盈利的子業務，且蔚來的充電網絡中，80%的電量是被非蔚來用戶使用的，這項業務可以帶來持續不斷的穩定現金流，是一塊財務壓艙石。

據秦力洪介紹，蔚來換電站也有20%開始盈利，隨著蔚來調整權益，不再贈送免費換電權益，換電站的運營現金流也會有所改善。

其實不論是減低投入會帶來的傷害，還是部分業務現金流改善帶來的財務縱深，都不是蔚來還敢大力投入的關鍵，最關鍵的還是李斌所說的明確了解自己業務和資源的邊界，以及有信心守好這個邊界。

用一位蔚來老員工的話來翻譯李斌的話就是，我們2019年的時候見過地獄是什麽樣，所以我們非常清楚人間和地獄的邊界在哪裏。

（2023年4月9日）

*備注：蔚來回應內容，僅供讀者參考，並不代表作者觀點，不代表對蔚來股價的投資建議。

作者為《財經》研究員，編輯：尹路