保觀 | 聚焦保險創新

進入公眾號，特药可點擊右上【···】設為星標哦

近日，光环思派健康發布了2023年半年報，下的陷阱交出了上市之後的思派失第一份成績單。在上市之前，健康思派經曆了8輪融資，争壁投資機構中不乏騰訊、垒丢鼎暉等頭部投資機構，惠民合計融資規模接近40億元，保市而其股價卻在2023年4月以後大幅回落，特药8月24日股價（5.55港元/股）僅為4月14日高點股價（43.3港元/股）的光环12%。

作為聲稱要打造“醫藥險”閉環生態的下的陷阱獨角獸企業，思派在市場的思派失期待之下上市，也在複雜的健康市場環境中左衝右突，但似乎並未獲得市場的争壁認可，其背後的原因值得深入探究。

1

規模和利潤：特藥業務仍占絕對大頭

2023年上半年，思派健康收入24.38億元，同比增長29.2%。毛利2.18億元，同比增長23.3%。毛利率8.9%，同比下降0.5個百分點。

從業務結構上看，思派特藥藥房主營業務地位進一步鞏固，實現收入21.59億元，占比88.5%，比去年同期提升1.3個百分點。醫生研究協助業務（SMO）業務和健康保險服務業務收入分別為1.7億元、1.09億元，占業務收入比重為7%、4.5%，同比分別下滑0.9、0.4個百分點。

從盈利結構上看，特藥藥房業務收入占比接近90%，而毛利占比僅為44.7%，而醫生研究協助業務和健康保險業務毛利占比則達到21.7%、33.5%。

值得注意的是，雖然思派上半年毛利率有所下降，但是由於思派大幅削減運營成本，營銷、行政、研發等支出均同比下降，加之作為薪酬的股份支出大幅減少5000萬元，思派上半年淨虧損縮減至0.87億元，同比減虧2.59億元。

數據來源：思派健康上市聆訊申請&半年報

2

腫瘤SMO（醫生研究協助）業務：

可控性和盈利雙優

作為思派在創始之初開辦的業務，該項業務主要是為製藥公司及其他臨床試驗機構提供現場管理組織服務，包括試驗中心可行性分析、試驗中心啟動、患者招募、患者管理等。由於腫瘤試驗設計複雜、試驗流程長、參與方病程複雜、不良事件發生率高等風險，導致腫瘤SMO具有較高的操作風險和準入門檻，思派在特藥經營、用藥方麵的豐富經驗對該項業務形成強力支持。

從經營成效來看，思派該項業務的可控性很強，而且毛利率水平較高。2021年-2022年，思派連續兩年在中國腫瘤SMO市場排名第一，占市場份額約為5.5%，年均毛利率約為20%左右。

2023年上半年，思派腫瘤SMO業務在維係前10大客戶方麵實現100%，毛利率進一步提升至27.8%，同比增加10個百分點。

資料來源：思派健康2023年半年報

3

特藥藥房業務：潛力巨大，利潤微薄

作為思派業務結構中占比最高的業務，特藥藥房業務得益於人口結構的變化和國家醫保政策傾斜，具有廣闊的市場空間。

人口老齡化和癌症率上升提供了市場空間。我國人口老齡化程度不斷加深，截至2022年底，全國60歲以上老年人口達到2.8億，占總人口比重達到19.8%，65歲以上老年人口達到2.1億，占總人口比重達到14.8%。隨著人口老齡化的加深，我國癌症發病率和死亡數持續上升，癌症醫療花費持續攀升，帶動以癌症用藥為主的特藥業務需求持續攀升。

特藥納入醫保目錄和醫保用藥“雙通道”機製提供了政策空間。隨著特藥需求的迅速攀升，國家醫保加大腫瘤特藥納入醫保目錄的力度，大大提升了特藥的可及性。根據“藥融雲”的統計，2018年以來，國家醫保目錄累計新增了618種藥品，包含腫瘤藥80種。思派健康估測2020-2030年特藥市場複合增長率可以達到16.4%，至2030年年市場規模達到11171億元。

此外，國家取消藥品加成政策，限製院內用藥比例，印發《關於建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機製的指導意見》，建立醫保支付雙通道機製，推動特藥需求向具備資質的院外藥房流出，減少了院內藥房對院外藥房的競爭壓力。

特藥市場空間廣闊的另一麵，則是產業鏈和市場因素影響下的低盈利。從產業鏈上來看，特藥藥房處於行業價值鏈的中遊，對上要麵對強勢的製藥公司，對下要麵對醫保局、保險公司等購買方的強力控價，在行業生態中處於不利地位。從市場競爭格局來看，特藥市場集中度低，2021年排名前三的國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥合計市場份額僅為10%-15%左右，思派市場份額約為3%。

在不利的行業生態和市場競爭環境下，思派特藥藥房業務長期處於低毛利率水平，2019-2022年，特藥藥房業務毛利率均維持在5.5%左右。2023年上半年，由於思派加大了特藥批發業務的拓展，導致該項業務毛利率進一步下行至4.5%。

數據來源：思派健康上市聆訊申請&半年報

4

健康保險業務：最具有想象力的業務

與其他兩個板塊業務相比，健康保險業務是思派業務版圖中增長最快、也是最具有想象空間的一個板塊。

得益於惠民保的快速發展，思派的健康保險服務也得以搭上了特藥業務的列車，實現快速增長。一方麵，惠民保的出現緩解了特藥價格和需求剛性之間的緊張關係，使得投保人可以用較低的成本獲得較高的保險杠杆，為特藥找到了保險公司這一天然的支付方；另一方麵，由於思派在癌症發病率、特藥使用方麵的獨特經驗，可以從產品開發的角度切入惠民保產品，為保險公司提供醫療數據支持、經紀服務，以及後端的藥品直付理賠、用藥指導等服務，進而獲得傭金收入和服務收入。

從業務結構上看，健康保險業務收入主要來自於兩個方麵，包括向保險公司提供經紀服務獲得的傭金收入，以及通過向保單持有人提供在線診療等從保險公司獲得的服務收入，2023年上半年，傭金收入和服務收入在健康保險服務業務中占比分別為75%、25%。

2019-2022年，思派健康保險服務業務收入從221萬元增長至13822萬元，年複合增長率達到296.6%，保險服務業務占收入的比重從0.2%提升至3.4%。

通過參與惠民保業務，思派得以正式構建以特藥為核心的醫藥險閉環，而且獲得了較好的盈利收入——健康保險服務收入是思派三個業務板塊中毛利率最高的業務，2019年毛利率為39.5%，2022年則上升至63.5%，2023年上半年進一步提升至67.3%。

5

細分行業龍頭的困頓：

有限的市場空間與失落的惠民保業務

作為細分行業的龍頭，思派在特藥領域無疑構建了較高的競爭壁壘，以此作為基礎，思派拓展了以惠民保業務為核心的健康保險服務業務，初步形成了醫（SMO業務）、藥（特藥業務）、險（惠民保）的發展閉環。

與此同時，由於特藥業務的發展慣性、以及上市後的盈利壓力，使得思派在拓展其業務空間方麵顧慮重重，限製了其業務的發展。

特藥業務規模困境和盈利困境並存。我國特藥市場份額較為分散，按照2021年全國共有特藥藥房3193家進行估測，當前思派特藥藥房數量占比在2.5%-3%之間，且思派上市後急於實現盈利，在藥房拓展速度有所放緩。加上特藥藥房作為二級分銷商的產業生態位，特藥業務盈利空間較小且長期改善空間不大。因此，思派的特藥藥房業務不僅拓展速度受限，而且會出現該項業務占比越高，對毛利拖累越明顯的現象。

SMO業務拓展空間有限。在整體SMO市場中，思派排名第四，但是其主要業務仍然是圍繞腫瘤藥物的醫生研究協助，在向其他藥物研究市場拓展時，需要麵對不同藥物領域較高的知識壁壘，以及以藥明康德、普瑞盛等公司的強力競爭。

數據來源：思派健康上市聆訊申請&半年報

健康管理服務增長落後競爭對手。雖然思派近年來依托惠民保業務，實現健康管理服務的快速增長，近三年增長率分別為1343.5%、189.4%、125.9%。但是由於思派在線醫療、普通藥品銷售、健康服務方麵整合力度不足，甚至於2022年將同業視為核心業務的互聯網醫院服務出售給關聯方，導致對保險賦能的潛在價值下降。近年來在思派惠民保市場拓展方麵不及預期，甚至遠落後於其競爭對手圓心惠保。

從覆蓋人群上看，2020年思派惠民保業務覆蓋人群590萬人，同期圓心惠保為650萬，而到了2021年年底，思派覆蓋人數雖增長至1420萬人，但是圓心已經達到了2580萬人。2022年，兩家公司覆蓋人群差距進一步擴大到2170萬人。

數據來源：思派健康&圓心惠保年報

與此對應，2021年前後，圓心和思派合作的保險公司數量分別為56家、44家，而截至2022年12月，圓心合作的保險公司數量達到159家，而思派合作保險公司數量僅為60家。

市場拓展能力的差異同樣體現在傭金收入上，2020年-2022年，思派傭金收入從2740萬元增長至13500萬元，年均複合增長率為122%，而同期圓心惠保傭金收入從2480萬元增長至24260萬元，複合增長率達到213%。

數據來源：思派健康&圓心惠保年報

6

細分行業龍頭向何處去

從經營策略上看，目前思派采取的是收規模、保利潤的做法。

受益於人口結構變化和疾病種類的變化，特藥和醫生研究協助業務市場有望持續擴大，思派對應的業務板塊預計與市場增速保持一致。

思派健康保險業務仍將受益於惠民保的滲透和拓展，但是受到核心業務範圍較窄、在線醫療、藥品配送等服務供應能力不強的影響，該項業務預計增速將持續落後於市場。

從盈利上看，由於健康保險業務、SMO業務等高毛利業務增長較快，隨著業務結構的改善，以及思派主動壓縮銷售和行政開支，思派將逐步減虧，甚至有可能實現盈利。但是在如果不能突破特藥業務這一高牆的“保護”和約束，思派將很難看到更多的想象空間。