中國基金報記者 馮堯

隨著蔚來交卷，蔚小理造車新勢力們中報全部公布，透露“內卷”加劇的信息上半年運營情況也隨之揭開麵紗。“蔚小理”作為最為純正的中报自迎造車新勢力，已經出現明顯分化。横评

其中，未各理想憑借銷量穩步提升帶來的大考規模效應，各項指標全麵領先。蔚小理而蔚來經曆了上半年產品換代陣痛，透露伴隨其補能設施的信息剛性支出不減，導致其麵臨不小的中报自迎財務壓力。但隨著蔚來銷量近兩月反轉，横评蔚來已經出現反彈跡象。未各

而在去年曾一度高光的大考小鵬汽車今年上半年深陷泥潭。在三家中，蔚小理唯有小鵬一家毛利告負，而且其經營狀況下滑的“後遺症”也已體現在其資產負債表中，這家新勢力杠杆比率在一年內提升超20個百分點。更令人擔憂的是，該公司短期內難以改善經營性現金流狀況。

下半年新能源汽車市場競爭將會趨於白熱化，某家新能源頭部車企甚至喊出未來3-5年內行業都會打“價格戰”。對於三家新勢力而言，接下來均將麵臨各自的“大考”。

理想汽車真上岸了？

從盈利方麵看，三家造車新勢力呈現了不同狀態。理想汽車大有“上岸”的姿態。

自2022年四季度起，理想汽車首次扭虧為盈，在“蔚小理”等造車新勢力中率先擺脫虧損。今年上半年，理想繼續保持盈利，實現淨利潤32.44億元。從季度數據來看，2023年二季度營收、淨利潤均創下曆史新高，環比增幅分別達到52.21%、146.66%。

在經營方麵，毛利率是關鍵指標，對於新能源車企而言極其重要。在業內看來，毛利率在20%以上才能保障車企長期健康發展，否則一旦融資渠道受挫，車企很難持續投入研發、交付等長期投資。

2023年上半年，理想汽車的綜合毛利率為21.2%，車輛毛利率為20.5%，兩項指標較去年同期小幅下降。根據理想披露的曆次財報，理想ONE車型在2022年四季度停產後，有關的存貨撥備及購買承諾損失影響了公司車輛毛利率。

但即便在比亞迪和特斯拉麵前，理想這一毛利率水平也不遑多讓。要知道，今年上半年比亞迪的汽車毛利率為20.67%。而特斯拉近期披露二季報顯示，上半年綜合毛利率約18.7%，其汽車銷售毛利率下滑至17.9%。

不過，這與理想的產品結構有關。“增程式新能源汽車毛利率相對於純電而言，同等配置會更低，”此前一位新能源車企人士對記者直言。而目前從理想的車輛矩陣來看，所有車型均為增程式。這或許是理想汽車毛利率優於同行的原因之一。

對於第三季度，理想給出了一份較為保守交付指引，其預計三季度交付量為10萬輛至10.3萬輛。結合7月、8月份已交付3.41萬輛和3.49萬輛，在9月僅需完成3.1-3.4萬輛即可達標，這也明顯低於7、8月水平。

但在理想管理層看來，產能是目前最大挑戰。理想CEO李想此前在社交媒體上表示，“本季度（第三季度）產能是（理想汽車）唯一的瓶頸，且在本季度無解。”

今年第二季度財報電話會上，李想也坦誠，目前由於受到供應商供給影響，產能陷入瓶頸。至於原因，則是理想汽車年初定生產計劃的時候定少了。據悉，理想汽車的業務團隊年初製定的目標是年交付36萬輛，但李想考慮到組織升級的影響和經濟形勢，把目標下調到了30萬輛。

“目前，主要的瓶頸在零部件的供應環節，這主要是因為生產需求相比年初製定的目標有所提升。”理想汽車總裁兼總工程師馬東輝稱，雖然在二季度已經製定了提升產能的策略和規劃，零部件產線也還在調試和驗證當中，但要釋放出新的產能還需要一段時間。

不過，對於理想而言，不確定因素不僅僅隻有產能問題。一方麵，價格更低的理想L6即將在2024年上市。按照李想的設想，理想L6會成為理想L係列裏麵單月銷量最高的車型，它一定是同價位家庭用戶首選的產品。

但同時，相比理想L7、L8、L9，L6走量使命更強，單車利潤更低。而其價格也會下沉到20萬-30萬區間，這一區間競爭烈度會大幅提升。這意味著L6推出之後，理想或許無法繼續保持20%以上的毛利率。

另一方麵，今年6月，理想正式官宣首款純電超級旗艦車型——MEGA，這意味著其正式開啟“純電+增程”雙技術路線發展。據介紹，理想明年還將發布四款車（不含MEGA），包含一款增程SUV，三款純電車型。

毫無疑問，跨入純電賽道同樣會令其車輛成本提升。平安證券一份研報認為，理想汽車尚未在純電領域證明自己，如果純電車型銷量不佳，將影響其估值水平；另外純電車型上市後，理想汽車各項投入可能大幅增加，毛利率等各項指標也可能下滑。

蔚來三、四季度能否翻盤？

蔚來交出的中報略顯尷尬，但也帶來曙光。

表麵看來，蔚來第二季度表現疲軟。數據顯示，蔚來二季度營收額為87.7億元，市場預期為92.54億元，營收額相比第一季度下降了17.8%，相比去年同期下降了14.8%。這與其銷量下滑有直接關係，二季度最終實現交付23520輛車，銷量同比下滑6.1%，環比下滑24.2%。

從整個上半年看，蔚來僅交付5.46萬輛車，環比下降了24%。而每輛車的均價，也有明顯回落，去年下半年還是37.25萬元，今年上半年則跌到了30.08萬元。

但需要提及一個重要因素，今年第二季度，蔚來主要產品麵臨的全麵換代。舊型號停產，新產能尚未跟上，必然導致銷量下滑，這種情況去年下半年理想汽車也曾遇到過。用蔚來CEO李斌的話說，便是“蔚來的產品迭代期間，銷量低點很正常”。

在這一情況下，蔚來汽車仍然保住了正向毛利率。數據顯示，雖然二季度蔚來整體毛利率從一季度的1.5%下滑至1%，但其汽車銷售毛利率則出現微妙變化，二季度其車輛毛利率為6.2%，這一比例較一季度提升1.1個百分點。整個上半年來看，蔚來車輛毛利率為5.57%。

不過在，淨利潤方麵，蔚來的數據則較為難看，其淨虧損額高達60.6億元，環比增長18.8%，同比增長113.5%，這在三家中也是金額最高。

這也有因可循。細分來看，蔚來在研發上投入了更多資金。數據表明，蔚來第二季度研發總支出為33.4 億元，環比增長 8.7%，同比增長 55.6%。整個上半年，蔚來共計投入64.2億元研發費用，在三家中最高。其次是理想42.78億元，小鵬排最後為26.62億元。

如果從研發費用營收占比看來，蔚來研發占比最高達到33%，小鵬第二29%，理想排最後，僅為為9%。

另外，在銷售與管理成本方麵，蔚來上半年共支出53.03億元，小鵬為29.30億元，理想39.55億元。從占比來看，小鵬銷售管理成本占比最高達到32%，蔚來為27%，理想最低為8.3%。

當下，蔚來已經完成包括ES6、ES8車型的換代，同時推出了ET5T車型，其已經基本走出青黃不接階段，同時產生立竿見影效果：其7月銷量已經重新站上2萬輛，而8月也達到1.93萬輛。

對於今年第三季度，蔚來給出的交付指引是5.5-5.7萬輛，同比增長74%-80.3%，營收指引為189億元-195.2億元，同比增長45.3%-50.1%，這也是蔚來曆史最高交付和營收指引。從目前銷量情況來看，完成這一目標並不難，蔚來也有望走上理想去年底的回暖路徑。

蔚來趨穩也可從其資產負債表中窺見端倪。盡管上半年銷量承壓，但蔚來則並未呈現債務激增的情況。

截至年中，蔚來短期借款為48.34億元，在去年同期這一數字為61.15億元。不過其長期負債即期部分則較去年同期的20.62億元大幅增長至72.25億元，不過其長期負債從去年的121.16億元降至65.45億元，很顯然，長債即期部分增長源於長期債務即將到期。

從總量上看，截至今年年中，蔚來有息債務總額為186.04億元，去年同期這一數字為202.93億元。不難看出，蔚來的有息負債水平已經有下降趨勢。

而且，從經營模式上看，蔚來也於其他兩家不盡相同。過去數年，蔚來一直發力換電站等補能設施布局，處於戰略投入期。截止至8月28日，蔚來已達成1700座換電站的目標，今年已新增換電站395座。正因如此，其費用支出較其他兩家更為剛性。

中金一份研報認為，蔚來NOP Plus加速迭代，換電站布局加密，有望成為提振銷量的兩大引擎。考慮到該公司交付有望持續爬坡，毛利率趨勢有望向好。今年剩餘時段，蔚來僅剩一款新車上市。而按照李斌的介紹，明年蔚來主品牌將不再發布全新產品。

三、四季度能否翻盤，於蔚來而言最為關鍵。

留給小鵬的時間不多了

縱觀“蔚小理”三家，小鵬狀況最為微妙。

在盈利方麵，小鵬汽車二季度虧損進一步擴大。數據顯示，小鵬二季度淨虧損28.05億元，這也創下單季虧損曆史新高。此前小鵬單季虧損最高季度為去年二季度，當時淨利潤虧損額為26.89億元，今年一季度虧損額則為23.4億元。

最出乎市場預料的是其毛利率。今年二季度，小鵬的毛利率為-3.9%，這也是該公司首次出現單季毛利率為負。在此之前，下滑趨勢已有所體現。自2022年初以來的5個季度中，這一指標分別為12.22%、10.88%、13.53%、8.66%和1.66%。自去年下半年以來，這一數字在加速下滑。

在第一季度，其汽車毛利率首次轉為負數，當時為-2.5%，而在二季度，這一指標甚至滑落至-8.6%。小鵬今年以來一直在負毛利率狀況中前行。值得注意的是，小鵬也是“蔚小理”三家中唯一出現負毛利率的新勢力。

小鵬負毛利下運行，對企業自由現金流量的犧牲會更加明顯。根據WIND數據顯示，今年上半年，小鵬的企業自由現金流量為-85.03億元，而在去年全年，這一數據為-4.05億元。

而自由現金流流失，間接推升了其債務總額，尤其是短期負債。截至上半年末，小鵬汽車短期借款為42.59億元，而在去年同期僅為5億元，去年年底為24.19億元。另外，其長期借款的當期部分為6.23億元，去年同期為2.97億元。

在長期負債方麵，小鵬汽車截至年中達到53.88億元，這一數字自去年中以來也持續攀升。在2019年-2021年之間，其長期負債常年維持在16億元-17億元之間，但在去年年中這一金額已經攀升至26.1億元，去年底進一步升至46.13億元。

總體來看，小鵬汽車年中的有息負債總額為102.7億元，而去年同期僅為34.07億元。

而從杠杆比率來看（即：有計息借款（包括短期借款、長期借款的流動及非流動部分）與權益總額比值），小鵬這一指標截至年中達到31.4%，而在去年底和去年年中，這一指標分別為21.1%和8.5%。要知道，小鵬杠杆處於低位之時，其銷量正處於巔峰時期。

實際上，銷售狀況與財務狀況在大部分時段呈現正比關係。這一點在理想汽車身上體現的較為明顯。截至今年年中，理想的有息負債總額為77.94億元，去年同期，理想這一數據為84.27億元。截至今年年中，理想杠杆比例也持續保持低位15.83%，而去年中這一比例為19.75%。

對於未來，與蔚來有望反轉不同，小鵬麵臨著更多不利因素。在今年二季度，小鵬的汽車銷售平均單價為19.05萬元/輛（單季汽車銷售收入/單季交付量），而其營收與交付量的比值（不等同於銷售平均單價）則為21.81萬元。

對於第三季度，小鵬給出營收預期和交付指引。在總收入方麵，小鵬預計約為85億元-90億元之間。而對於交付方麵，該公司給出的預測是3.9-4.1萬輛。以此粗略估算，其第三季度營收與交付量比值介於21.79萬-21.95萬元之間。

不難看出，這一比值與其二季度21.81萬元水平相差並不大。換言之，其三季度汽車銷售平均單價或並不會出現太大差異。所以，三季度若想出現毛利率大幅改善，對於小鵬而言難度不小。

小鵬董事長何小鵬在電話會議中也表示，2024年底有望實現成本降低25%的目標，降本措施將使公司毛利率在2024年顯著改善。投資機構預測，在最樂觀的情況下，該公司的毛利和虧損也得第四季度才能看到改善，而這也得取決於G6的訂單和交付量。

由此，也不難理解近期小鵬的種種舉措。前有大眾汽車向小鵬汽車增資約7億美元，以每 ADS（美國存托股票）15美元的價格收購小鵬汽車約4.99%的股權。

後有小鵬通過增發股份收購滴滴智能汽車開發業務資產，同時與滴滴實施對賭，但同時該收購還包含對賭條款。在市場看來，小鵬汽車有意通過與滴滴聯手推出的“MONA”品牌進入15萬元以下市場，同時跨入共享出行賽道以拉動銷量。

事實上，有機構也表現出憂慮，MONA項目旗下新車型預計2024年上市，短期無法拉動小鵬銷量。海通國際認為，下半年小鵬產品組合將迎來大考，其全新旗艦MPV X9預計Q4亮相，在此之前小鵬將依賴G6及其他在售產品扛起2023年的銷量大旗，但其產品線的迭代速度偏緩慢。

而且，新旗艦MPV X9所處的細分市場，也將麵臨激烈競爭，包括理想、比亞迪、問界等車企可能發布旗艦級MPV車型，在該細分市場捉對廝殺。

更為關鍵的是，由於汽車競爭愈發激烈，下半年多家競品新能源車企大有再度發起“價格戰”的趨勢。8月以來，已經有包括特斯拉、零跑、極氪等多家車企通過官降、新車優惠、終端讓利等不同形式加入降價大軍，涵蓋車型超20款，價格從5萬元到30萬元不等。

在這一背景下，小鵬產品線青黃不接的狀況下，存在對手繼續蠶食其市場份額的可能性。海通國際認為，下半年小鵬G6的產能爬坡表現將迎大考，而P7i、G9等現售車型能否通過降價優惠等策略抵禦競爭對手的重重壓力，將成為小鵬全年銷量和業績企穩的關鍵。而就在9月1日，小鵬已經宣布針對全新P7i全係車型開啟限時購車優惠政策。

種種跡象明示，在真正實現降本之前，小鵬汽車下半年既要麵臨友商的降價壓力，或自身某些車型也將會降價的情況下，又要麵臨改善毛利率、經營業績的壓力。留給小鵬的時間可能真的不多了。

編輯：艦長

審核：許聞

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