內容提要：

零違約的应像医疗样尊標杆房企中駿集團境外美元債出現違約，標普一年前的尊重重中預言被證實。許家印被抓前一周，检查结果澎湃還在抨擊國際評級機構利用評級報告唱空中國房地產行業的评估企圖。11年前香櫞發布報告預估恒大無力償債，分析此後多家國際機構多次下調恒大評級，报告均被指惡意做空。应像医疗样尊應像尊重醫療檢查結果一樣，尊重重中尊重中立的检查结果評估分析報告，以保護經濟的评估健康發展。

一、分析零違約的报告標杆房企中駿集團境外美元債出現違約，標普一年前的应像医疗样尊預言被證實

這個8天的超長中秋國慶長假，注定離不開風聲鶴唳的尊重重中地產企業。節前，检查结果曾經的內地房企大哥----恒大集團老板許家印涉嫌違法被采取強製措施，持續數日成為網絡熱點。

10月4日，中駿集團境外美元債出現違約，這家國慶節前還被譽為“零違約”的標杆房企，也未守住信用的節操。

中駿集團創辦於1987年，是一家有36年曆史的上海房企，位居中國房地產開發企業30強，在香港聯交所主板上市。該公司10月4日發布公告稱，一筆到期的境外債務出現違約。這筆2021年3月22日簽訂的銀團貸款協議，應該支付已到期的本金和利息共約6,100萬美元。未支付貸款已導致公司的境外美元優先票據出現違約事件。

此外，公告還披露，中駿集團將向聯交所申請，從2023年10月5日9時起，暫停上述本公司各境外美元優先票據的交易，直至另行通知為止。

在2022年底，內地媒體還在將中駿集團視作民營企業裏麵還未爆雷的少數幾家優秀而安全的房地產企業。其依據是，一直還在還債，整體上債務不集中，合作項目較少，所以被爆雷開發商拖垮的概率比較低。最重要的是，很多人認為，這是一家被官方視為“零違約”的標杆房企。

其實，2022年10月份開始，國際專業評級機構已經對中駿集團做出了體檢，並出具了“身體有恙”的“體檢報告”。

2022年10月21日，標準普爾已將中駿集團控股的長期發行人信用評級從“B-”下調至“CCC+”，同時將公司未償高級無抵押債券的長期發行評級從“CCC+”下調至“CCC”。

據標普估計，2022-2023年該公司的杠杆率（債務/EBITDA的比率）可能會達到11倍。其EBITDA利息覆蓋率可能會保持在1.3倍至1.5倍。

2023年2月17日，穆迪將中駿集團控股的公司家族評級（CFR）從“B2”下調至“B3”，並將該公司的高級無抵押評級從“B3”下調至“Caa1”，同時展望仍為負麵。

穆迪在報告中稱：“鑒於中駿集團控股未來12至18個月內將有大量債務到期，此次降級反映出其流動性的不斷惡化。”

或許是因為我們對國際專業機構的負麵報告視為對我們的唱衰，或許是與恒大、碧桂園、融創對比，中駿集團的關注度並不高，標普和穆迪對中駿集團的評級，在我們媒體上幾無熱度。因為太多的人仍然相信，隻要出台足夠多的救市政策，房企們應然可以再展雄風。

因此，在2023年7月4日，被國際評級機構評為“負麵”的中駿集團公告稱，當時他們又獲得了2.55億港元及8910萬美元的多批次定期貸款融資。該融資以當日匯率折算近10億港元，為期15個月。

2022年，中駿集團全年實現合同銷售金額約590.23億元，下降約43.5%。淨利潤虧損2.01億元，2021年為37億元。 2023年上半年，中駿集團的業績繼續大幅下滑。該公司實現合同銷售金額約200.84億元，同比減少38.4%。

這10億港元的債權能否收回，不言而喻。由此還引申出一個我猶豫了許久，不知道該不該討論的一個市場經濟的基本常識，或者是一個熱點話題：

我們對專業機構和獨立的經濟學家出具的專業、獨立的但持有負麵觀點的研究報告，應該持有什麽樣的態度？是視作洪水猛獸，認為這是看空中國經濟和中國企業的應予批判與打擊的行為，還是像醫生、患者對待醫院出具的醫療設備給出的客觀檢測報告一樣，認真對待，客觀研判？

二、許家印被抓前一周，澎湃還在抨擊國際評級機構利用評級報告唱空中國房地產行業的企圖

不可否認，房地產行業出現不健康的狀況以來，我們似乎越來越排斥專業、獨立的持有負麵觀點的研究報告。

在許家印被采取強製措施消息披露前一周的9月22日，穆迪將弘陽地產集團有限公司的公司家族評級從“Caa2”下調至“Ca”，將該公司的高級無抵押評級從“Caa3”下調至“C”，並維持負麵展望。

9月25日，澎湃以《穆迪又對房企評級下手，被質疑意欲何為？》為題，轉發了中國房地產報指責國際評級機構利用評級報告唱空中國房地產行業的企圖。

文章說，從2021年下半年起，穆迪便頻繁下調上市房企評級或展望，尤其是在2021年10月，穆迪在兩天內一次性下調了近20家房企主體或債券評級。但彼時，被穆迪下調評級或展望的主要是民營房企。如今，穆迪再次出手，對象變成了頭部央企、國企。

文章稱，9月21日，穆迪將多家國資房企列入評級下調觀察名單或者下調公司評級展望。具體而言，穆迪將萬科“Baa1”發行人評級列入負麵觀察名單；將保利發展“Baa2”發行人評級及其子公司“Baa3”發行人評級展望由“穩定”調整至“負麵”；將深業“Baa1”發行人評級和“ba1”基礎信用評估展望由“穩定”調整至“負麵”；將中國金茂“Baa3”發行人評級列入負麵觀察名單；將越秀地產“Baa3”發行人評級展望由“穩定”調整至“負麵”；將中國海外發展“Baa1”發行人評級展望由“穩定”調整至“負麵”；將中國海外宏洋“Baa2”發行人評級展望由“穩定”調整至“負麵”；將華潤置地“Baa1”發行人評級展望由“穩定”調整至“負麵”；將綠城中國“Ba3”企業家族評級和高級無抵押評級展望調整至“負麵”。

該文稱，中國房企對國際評級機構下調評級或展望的行為表示不滿。據中國房地產報記者不完全統計，從2021年至今，超過30家房企主動停止與國際三大評級機構的合作。

三、11年前香櫞發布報告預估恒大無力償債，此後多家國際機構多次下調恒大評級，均被指惡意做空

澎湃《穆迪又對房企評級下手，被質疑意欲何為？》一文，並非偶然，此前我們的媒體與部門，對待專業機構與獨立經濟學家給出的負麵觀點，大體上都是非常抵觸的。在許家印被采取強製措施的消息被披露之後，很多人就關注到了這個要害的問題。

早在11年前，香櫞發布沽空報告指控恒大無力償債。

但悲催的香櫞創始人，為做空報告付出了沉重代價。遭受香港證監會調查，裁定香櫞對恒大的指控屬虛假誤導性，並勒令交出沽空所得的利潤，禁止進入香港資本市場5年。

2015年5月，穆迪和標普將恒大評級調至-B。

我們則采取措施，利用國內評級機構做出相反的評級結果來引爆國內外評級機構之戰。

2015年6月16日的人民網在《國內首家！三大機構同時給予恒大3A評級》一文中稱，標普在5月給予恒大較低的B+評級，暗示恒大還本付息及遵守契約具風險。實際上，恒大不但從未違約，2014年12月還動用自有資金一次性提前償還了13.5億美元的巨額債務。

因此恒大被國內三家機構一起看好。2015年6月16日，國內三大評級機構中誠信證評、大公國際、聯合評級同時給予恒大以AAA的主體最高信用等級，評級展望為穩定。這個評級意味著恒大的信譽極高，還債能力極強。

文章稱，同一家企業，在國內機構與國外機構的評級結果中南轅北轍究竟是什麽原因？境外機構對中國企業評級偏低，客觀上有不了解企業和評級標準僵化等因素。而另一方麵，主觀上也有誇大中國經濟和中國企業潛在風險的西方慣性思維，不排除成為海外做空機構幫凶的可能。

文章說，此次國內三大機構授予恒大AAA，可看作是與國外評級機構的話語權爭奪戰。

2016年4月12日，標準普爾再次將恒大的長期企業信用等級由“B+”下調至“B-”，評級展望為負麵，同時將恒大地產優先無抵押票據的長期債務評級由“B”下調至“CCC+”。

標普對恒大的評級下調再次惹惱了官媒，2018年8月7日，央視用一組耀眼的數字來為恒大護航：2018年上半年淨利潤超520億，核心業務利潤超546億，淨負債率從去年末的184%大幅度下降至130%以下，實現高質量增長。

回過頭來總結，對於恒大的評估、評級和審計，國際機構香櫞、穆迪、標普和普華永道出具的評估報告是客觀的、專業的、具有前瞻性的。唯獨國內的一眾評級機構如中誠信證評、大公國際以及聯合評級，不知何故，給出AAA評級，導致恒大的債務規模從2014年的0.36萬億元，迅速擴張到2022年的2.4萬億元，9年翻了6.7倍，債務規模年均增長23.5%。

四、應像尊重醫療檢查結果一樣，尊重中立的評估分析報告，以保護經濟的健康發展

恒大的結局非常慘痛，投資者收獲了血淋淋的教訓。我們從中應該汲取的教訓之一，應該是尊重和保護專業機構與獨立經濟學家對市場、行業和企業出具的負麵診斷報告！

專業機構對企業的債務風險進行評級，與經濟學家對企業和行業的經營情況進行分析評估，在健全的市場經濟國家，是投資者進行認識企業與行業、規避投資風險、確保投資有效性與持續性的非常重要的參考，如同西醫對病人進行診斷時，必須閱讀病人的血檢、尿檢、B超、核磁共振等醫療檢查報告一樣。西方資本市場某個企業或者某個行業暴雷，絕大多數會提前出現在專業機構和獨立經濟學家的評估報告中，這有助於投資者規避風險。當然，涉及的企業如果能從評估報告中看到自己的問題所在並能夠及時糾正，也有助於企業的經營健康。

在成熟的市場經濟國家，重要的貨幣政策、財政政策出台前，有一段公開的政策辯論期，決策機構也會認真閱讀、綜合專業機構和獨立經濟學家的專業意見。因為國家的經濟決策具有這樣的開放性，所以我們會發現兩個有趣的現象，一是專業的機構和經濟學家往往能夠預判政策的時間節點和政策的走向，二是專業機構和經濟學家對經濟數據的預估，往往與實際結果比較接近。

在成熟的市場，上述情況如同公開與獨立的市場經濟法律體係與司法機製一樣，構成了市場的公開性與透明度。如果我們要完善市場經濟體係，當然也需要這樣的公開性與透明度。

我們還需要切記，如果隻有讚歌而缺乏負麵報告所揭示的真相，將不僅僅是恒大悲劇結局的原因。

【作者：徐三郎】