寧德時代作為電池巨頭，對大多數人來說並不陌生。首富

但許多人並不知道，面临還有一家叫做恩捷股份的大考上市公司，不僅是云南寧德時代重要供應商，還擁有比寧德時代更強的首富賺錢能力，並以此為基礎，面临成就了一個坐擁700餘億元財富的大考雲南首富家族。

但近兩年恩捷股份正在經受一係列的云南考驗——從股價和業績的大幅下滑，到實控人李曉明、首富李曉華兄弟倆被公安機關指定居住監視（年初已相繼解除強製措施），面临再到幾天前收到交易所的大考關注函，身為雲南首富的云南李曉明家族可以說是麻煩不斷。

一係列變化背後，首富透過財報數據，面临我們來看看恩捷股份到底要講述什麽樣的新故事？已經套現數十億元的李曉明家族，又為何執著於股權收購、匆忙離場？

麻煩不斷

2022年國內新能源汽車銷量688.7萬輛，全球突破1000萬輛，與此對應的是一個數千億元規模的廣闊市場，而電池作為整車成本中的大頭，占比高達20%至40%。

把一塊動力電池掰開來看，最主要的材料有四種：正極材料、負極材料、電解液和隔膜。其中隔膜的主要功能，是用以區隔正負兩極材料，避免短路，對於保證電池體係安全來說至關重要，它在整個電池中的成本大概占到10%左右。

正是這層容易被人忽視的隔膜，成就了恩捷股份，也捧出了李曉明家族。在新能源圈中，恩捷股份其實是電池隔膜細分賽道內的“隱形冠軍”。

2018年以來，實控人李曉明家族穩坐雲南首富之位，2022年胡潤百富榜顯示，李曉明個人財富達到440億元，其弟李曉華次之，個人財富為325億元。

在A股的上市公司中，市值345億元的中材科技和市值168億元的星源材質，在電池隔膜領域分別位居第二和第三，但目前產能和業績規模相比恩捷股份仍有較大差距。

2021年恩捷股份在全球隔膜市場的占有率為31%，在國內濕法隔膜領域市占率約50%，是細分領域內絕對的龍頭。而李曉明家族的麻煩似乎也是從那一年開始。

2021年9月恩捷股份市值觸及2767億元的高點後，11月便開始呈現跌宕向下的趨勢，半年時間跌去了近5成，相當於蒸發1200餘億元。

▲（恩捷股份近五年股價走勢圖）

更讓市場不安的是，2022年11月，恩捷股份董事長李曉明和副董事長兼總經理李曉華，因相關事項被公安機關指定居所監視，股價接連兩日大跌，又蒸發了226億元。

據當時第一財經報道，李氏兄弟被公安機關監視與江西一名被查官員有關。律師告訴「市界」，被公安機關指定居所監視的前提是涉及刑事案件，且被立案偵查，“但滿足患病、懷孕、案件特殊等情況，才會被公安機關指定居所監視。”

但很快事情出現轉機——公告顯示，2023年1月李曉華被相關部門解除了強製措施，李曉明則在4月被解除強製措施，並在8月收到了公安機關出具的《撤銷案件決定書》。

看似朝著良性方向發展的劇情，卻沒能挽回恩捷股份下跌的股價。截至2023年10月11日收盤，恩捷股份市值為603億元，和年初相比下跌了53%，和2021年股價高點相比，市值蒸發了近八成。

在此期間，恩捷股份2021年和2022年其實都實現了顯著上漲的業績，收入增幅分別達到86.37%和57.73%，淨利潤增幅分別達到145.55%和45.91%。因此，市值下跌或與新能源概念估值整體下調及實控人動蕩有關。

但2023年上半年，恩捷股份出現了上市以來的首次業績下滑——55.68億元的收入和14.82億元的淨利潤，分別同比減少了3.27%和30.4%。這背後與公司采取低價策略搶占市場有關。

業績下滑之餘，恩捷股份融資之路並不順暢。今年5月，在其拿下定增募資批文且距離有效期隻剩一個半月的節點，公司公告稱擬募資金額從128億元大幅縮水至74億元，市場認為是其沒能獲得機構足額投資導致。

在此複雜的背景下，恩捷股份計劃以26.13億元收購子公司上海恩捷為數不多的少數股東權益，李曉明之妻馬燕將從該計劃中直接獲得17.7億元現金，被外界認為是一種匆忙套現的舉動，恩捷股份也很快收到了來自交易所的關注函。

重重麻煩像層層迷霧，將恩捷股份背後的雲南首富家族，籠罩地更加神秘。

“高舉高打”的發展模式背後

如果說此前相當一段時間內，實控人兄弟倆被卷入刑事案件，是恩捷股份最大的不確定性，那麽1月份以來陸續解除強製措施、撤銷案件的消息，應該成為其扭轉頹勢的重要節點，但從跌跌不止的股價來看，市場並未對其恢複信心。

細看財報數據，會發現恩捷股份在眾多麻煩包圍下，正在發生的一係列微妙變化。

首先是2023年上半年首次出現的業績下滑，背後是恩捷股份為了搶占市場份額采取的低價策略，直接證明就是其毛利率同比下滑6.5個百分點，淨利率更是下滑10.37個百分點。

作為對比，同期鋰電池隔膜領域市占率第二的星源材質毛利率其實還小幅提升了0.28個百分點，A股8家鋰電池隔膜概念股毛利率均值也提高了0.33個百分點。

這意味著“以價換量”並非行業普遍情況，而是恩捷股份產能不斷擴大後獨有的策略，某種程度上也是其提供的產品溢價能力有限、不足以維持盈利空間的體現。

一增一減的過程中，恩捷股份原有的成本優勢逐步減弱，2023年上半年其毛利率首次落後於市占率居於第二的星源材質。

恩捷股份還在用更長的賬期換取訂單——其應收賬款周轉天數從此前3個會計年度的150天左右，大幅上升至2023年上半年的205天，遠高於8家鋰電池概念股均值142天，也比行業第二和第三分別高出32天和104天。

有意思的是，既然恩捷股份承擔了盈利能力削弱、賬期延長的代價，那麽收益的是誰？

從已有數據來看，近幾年恩捷股份對大客戶的依賴越來越重——其前五大客戶銷售占比從2018年的38.76%逐年提高至2022年的60.19%，其中第一大客戶帶來的銷售收入從2019年的8.31億元大幅增至2022年的39.71億元，貢獻占比已超過3成，而從公開報道來看，寧德時代大概率就是恩捷股份的第一大客戶。

寧願降低售價、延長賬期也要拿下訂單的背後，恩捷股份其實承受著相當大的成本壓力。

在持續擴大產能、穩固頭部位置的過程中，恩捷股份的非流動資產占總資產比重在2022年末已經達到61.25%，是同行業中最高的存在，與之形成對比的卻是其幾乎墊底的固定資產周轉率。這意味著恩捷股份最“重”資產結構，隻帶來了規模，卻一定程度上失去了效率。

2023年6月末，恩捷股份固定資產與在建工程合計數已達到211.68億元，即便按照10年折舊期限，每年也會產生至少20億元的折舊，對利潤產生顯著影響。一旦產能閑置，會產生比降價更加猛烈的影響。

“高舉高打”的發展模式背後，恩捷股份賬上資金並不富裕，所需資金主要通過從資本市場上融資獲得。

2020年以來，其通過定向增發獲得125億元，通過發行可轉債募資16億元，是同一時期內定增募資金額最大的同行業上市公司，所募資金基本都投向了電池隔膜擴產項目。

值得關注的是，除了在國內上海、無錫、江西、珠海、蘇州等地建廠擴產，2020年以來恩捷股份也開始大舉投資海外，先後公告於匈牙利、美國開啟隔膜項目，投資金額已合計達到95.4億元，但進展似乎並不順利。

其中匈牙利項目投資金額從2020年11月首次公布的1.83億歐元追加至3.4億歐元，原本預計2023年第一季度末前開始量產，但最新半年報顯示，匈牙利項目工程進度隻有55%，且仍未開始實現收益。

美國工廠項目更是在2022年5月首次公告後鮮有下文，最新半年報數據顯示美國工廠的在建工程餘額僅2.55億元，進度隻有4.65%。

對大客戶依賴性增加、議價能力缺失、重資產投入導致成本壓力和減值風險，再加上進展緩慢的海外投資，恩捷股份一步步陷入泥沼。

來自深交所的質疑

自身運營策略之外，恩捷股份作為電池隔膜領域的龍頭企業，能否在資本市場上獲得更高認可，很大程度上與行業未來技術路線密切相關。

但從現有情況來看，恩捷股份生產的電池隔膜主要運用於當前主流的液態電池，而整個電池產業正向半固態、全固態方向發展，機構預計全固態電池汽車有望在2030年-2035年進入量產。

相比於液態電池，固態電池更高的密度意味著更強的續航和更快的充電速度，還能在提高安全性的同時，有效抵抗相當一部分低溫環境帶來的影響，對北方城市來說無疑是更優選擇。

但對於恩捷股份當前的業務來說，固態電池的發展方向或許並不是一個好消息。

中郵證券研報顯示，全固態電池采用固態電解質，可保證鋰離子在正負極之間自由移動，因此替代了電解液和隔膜，屆時隔膜的應用也或將被取代。

截至當前，海外包括寶馬、奔馳、大眾、豐田等車企巨頭已陸續有計劃將於2025年前後推出搭載固態電池的電動汽車，而國內東風、蔚來、賽力斯等車企已宣布在2023年實現半固態電池裝車。

某種程度上，已經在路上的固態電池就像是懸在恩捷股份頭上的達摩克利斯之劍。除非開拓一個全新的業務領域，否則電動汽車市場為固態電池的到來而歡呼的那一天，將是恩捷股份麵臨顛覆性挑戰的一天。

在此背景下，實際控製人李曉明家族的持續套現動作，很容易被資本市場有所解讀。

Wind數據顯示，截至2023年10月10日，李曉明家族已通過減持恩捷股份的股票累計套現53.62億元，其中34.49億元發生自2022年以來，而公司原董事許銘、財務總監龐啟智、董事會秘書熊煒等5位公司高管更是早在2022年以前就已經累計套現超3億元。

除此之外，李曉明家族還通過資本運作的方式持續套現，最近收到的交易所關注函也與此相關。

具體來說，2017年即恩捷股份借殼上市之前，創新股份（恩捷股份改名前）就計劃發行股份收購上海恩捷100%的股權，但為順利推進收購事項，在重組方案中決定暫不收購三位境外自然人持有上海恩捷的合計9.92%的股權，其中就包括李曉明的妻子馬燕持有的3.25%的股權。

2018年完成重組方案後，上市公司改名為恩捷股份，持有上海恩捷90.08%的股份。

值得一提的是，不隻是馬燕，其實李曉明家族六個人早已全部擁有美國國籍，唯獨李曉明的弟弟李曉華一人仍保留中國國籍。

2020年7月，恩捷股份以現金收購了前述境外自然人之一Tan Kim Chwee持有的上海恩捷5.14%的股權。2021年計劃收購馬燕和Alex Cheng持有的股權，但又因為種種原因終止了交易。

直到2023年9月份的收購預案，其實已經是恩捷股份第三次試圖從李曉明之妻馬燕以及另一境外自然人Alex Cheng手中收購上海恩捷的少數股東權益，且在上半年上海恩捷業績同比有所下滑的情況下，對價仍高達26.13億元，比2021年提出的收購計劃還高出一截，還取消了業績承諾。

對此交易所也在關注函中提出了一係列質疑，包括收購對價是否合理、是否存在侵害上市公司及中小投資者利益的情況、未針對收購設置業績承諾及補償的合理性等等，直指要害。

如何理解上海恩捷兩位股東馬燕與Alex Cheng，希望出售手中股份的這一係列動作？

如果按照此次交易方案，馬燕和Alex Cheng可以一次性獲得17.77億元和8.37億元，自此不再是上海恩捷的股東，也不直接持有上市公司恩捷股份的股權，在此之前二人已於7月份從上市公司辭去董事職務，Alex Cheng僅保持高級技術顧問的職務，相當於和恩捷股份不再有密切關聯了。

而如果不進行此次收購，以上海恩捷2023年上半年13.49億元的淨利潤水平計算，馬燕3.25%的持股比例大約可最多獲得4384萬元現金分紅，假設盈利水平不變，也需要40年才能賺回這17.77億元。

而即便是恩捷股份未來10年的發展，都因為行業技術的快速變化存在著較大不確定性，也難怪交易所要為這樣的收購價格打一個問號。

作者 | 林夏淅

編輯 | 劉肖迎

運營 | 劉 珊