21世紀經濟報道記者王媛媛 上海報道

養老投資，惠养是老丨證券基金市場關注的重點課題之一，不管是建信金玲金的绝对國際經驗還是我國現狀，養老金是养老养老資本市場是最穩定的長期投資資金。

目前，投资我國養老金是总监三支柱體係，分別是收益：第一支柱，基本養老保險，诞生分為城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險；第二支柱，惠养單位主導的老丨職業養老金製度，包括麵向城鎮企業職工的建信金玲金的绝对企業年金和麵向機關事業單位人員的職業年金；第三支柱，包括養老保險、养老养老養老理財、投资養老基金、总监養老存款等金融產品。收益

其中，第三支柱起步較晚且規模仍然較低，相對來說，第一、二支柱發展時間相對較長，也更為成熟一些。

根據基金業協會公示信息，目前基本養老保險基金管理投資機構、全國社保基金境內委托管理機構、企業年金和職業年金基金委托管理機構，分別是21家、18家、23家。

與公募基金不同，養老金機構管理者因為資金性質不同，在投資回報上更關注產品的長期絕對收益。

建信養老作為23家企業年金和職業年金管理人之一，過去兩年和今年上半年收益率排在行業前1/2，其中職業年金排名均列於行業前1/3。

21世紀經濟報道與建信養老投資總監金玲進行了一次深度訪談，以更深入了解養老金管理機構的投資思路。

建信養老投資總監金玲（受訪者供圖）

養老金絕對收益來源：跟住趨勢、做好減倉

“我2004年正式畢業，入行時做宏觀研究和固定收益研究。那個時候國內證券投資行業發展比較快，所以2005年開始就做投資了。2005-2010年，我是在險資做債券投資，2011年至今，開始做養老金、企業年金的投資管理工作。2011-2020年，是在中金公司從事企業年金的投資，2020年開始，加入建設銀行下屬子公司建信養老，主管整個企業年金、職業年金的投資工作。”金玲介紹。

近十多年來國內的企業年金、職業年金管理經曆過一個增速較快的時期。以中金公司為代表，2011年我剛進入公司時，中金公司資產管理部管理的企業年金、職業年金資金規模是190億，不到200億，2020年我離職的時候，這一數據增長到了1200億左右。

在國內持有牌照的23家企業年金、職業年金管理機構中，建信養老屬於最晚拿到牌照的機構之一。2016年，建信養老金管理有限公司從建設銀行獨立出來，保留了建設行業養老金部的年金的賬管和受托業務，新增投資管理業務的牌照。當時企業年金基本已經到了一個存量市場，不過，趕上了職業年金入市的高峰期。

“在這個過程中，建信養老管理的職業年金近3年的投資業績，基本每年都位於行業前1/3，管理的企業年金近3年的投資業績，基本每年都在行業前1/2。尤其是到今年6月底，建信養老的收益位於行業前三，所以業績一直比較穩定，客戶新增資金也源源不斷。”金玲說。

公募機構一家公司有許多類型的產品，不同類型產品表現差異比較大，養老金機構的整體收益率的衡量標準單一，即按照不同的同一類賬戶和產品收益率按規模加權得到結果。例如建信養老有300多個賬戶標準型的股債混合賬戶，按300個賬戶的收益率按規模進行加權得到公司總的整體收益率水平，是公司投研實力的綜合體現。

建信養老的整體收益率過去幾年穩定排在同行前列。

對於企業年金、職業年金來說，固收投資和股票投資都非常重要。第二支柱的資金管理，本質上是一種二級債基混合類產品的管理。

固定收益類資產投資而言，主要是宏觀分析能力和信用評級能力的培養，實質是防範風險的能力；權益類資產的投資，機構投資者要能跟上中國的宏觀經濟和產業政策形勢，大的產業趨勢一定要抓住，例如消費電子、新能源、醫藥等等。

“我們會有一部分錢投向基金，但量不是很大，更多的還是直投。”金玲稱。

“一個機構要做得很突出是很不容易的，另一方麵，要做到長時間保持中上水平，對機構的產業跟蹤和投資能力的要求是很高的。其實過去3年，我們沒有買的哪一隻股票特別突出，但是我們在整個行業的配置上，跟上了市場的大步伐。”金玲稱。

例如2020年、2021年對新能源產業的投資，2023年上半年對AI行業的投資，建信養老都做出了及時跟進。同時，2022年3月左右，減持了消費行業，今年1月-2月，則減持了新能源行業。

“能跟住行業龍頭的趨勢，同時能對估值保持敬畏心，對於保證長期相對較好的收益，很重要。”金玲稱。

而不論是及時跟上行業趨勢、還是做好減持，都得益於長時間的研究積累。

“今年我們有一隻AI股票買得很成功，是2月買進的，但是我們非常敏銳地加倉，主要是這隻股票已經買了2年了，隻不過之前它的行業景氣度沒有達到，我們也是坐了‘過山車’。但由於一直在跟進這個行業的發展，所以當行業趨勢起來的時候，就能夠迅速、大量買入。”金玲稱。

在她看來，暴風雨來的時候，你一直在裏麵，那麽你對市場的感覺就會更加自信一些。

而估值是有周期的。對於一些股票，不可否認其標的是一個好公司，但它是否是一個好股票，不一定能劃上等號。

養老金客戶對於回撤的要求更高，所以從資金屬性來說，做好養老金投資，標的公司的成長性和估值都非常重要。

“比如前麵我們說的重倉的AI股票，在6月份行業龍頭在不停地調高預期，整個板塊的估值已經太高了，所以在第一波AI行情回調、第二波AI行情起來的時候，我們就賣掉了。因為我們的基金經理經曆過消費電子的周期，也在一些消費電子股票上虧過錢。所以當一個行業最快的增長期過去了，行業的貝塔開始往下掉，那麽資深一點的基金經理就能夠做出判斷去減持，特別是在存量博弈市場環境中，這個能力很重要。”金玲稱。

債券投資借力銀行股東優勢，股票投資以史為鑒

就建信養老的整體收益率來源而言，2022年和2023年，債券是貢獻收益的中流砥柱；而未來如果股市好的話，那麽股市就很重要。

金玲表示，公司對債券資產和股票資產的收益考核不一樣。

債券方麵，以絕對收益為主，例如現在降息環境中，做到3%的年化收益就是不錯的成績，整體上對絕對收益的目標不會定得太高，也不至於投研團隊在債券上過於冒進、特別信用風險的控製上投研人員會很克製。

股票資產在年金組合中扮演進攻的角色，所以我們是以相對排名進行考核，會與市場上股票型養老金產品或公募基金進行對比排名

在整體的資產配置中，建信養老強調“再平衡”策略。

例如養老金產品，股票資產的占比不能突破40%，行業一般是15%-20%的水平，股市特別好的時候有些公司能做到30%的水平，已經比較高了。

建信基金在當下的市場會把這個占比基準定為15%，當市場比較好，股票整體資產占比超過17%，就會把倉位降下來；當市場很差，跌得突破下限的時候，也要求情緒最差的時候把占比加到13%。

具體在債券方麵，建信養老有自己的優勢。

比如能夠完美避開房地產債的風險，是因為在信用風險防範方麵，建信養老既有自己投研團隊的經驗，也能對國家政策有比較精準的把握。

“因為我們是建行旗下子公司，債券投資實際和銀行的信貸政策有共通點。所以我們會借助這個股權上的便利，對建行每年的貸款政策、企業流動性支持、銀行對不同產業支持與放鬆等方麵，有更好的學習和理解，也能跟銀行的營業部一起進行一線調研，所以對債券投資的把握會更好一些，當然這些都是基於公開信息的判斷。”金玲稱。

金玲認為，股票方麵的投資，最重要的一點是以史為鑒、以他國為鑒。

不論是美國市場還是日本市場近30年的發展軌跡，其股指樣本市值的演變，都能為中國市場指出方向。

例如美國證券市場近30年的發展，市值最大的股票從傳統的銀行，零售巨頭沃爾瑪、可口可樂等公司，逐漸轉向被科技類巨頭替代。日本市場也是一樣，上世紀90年代泡沫時期，市值最大的股票也是金融和地產，後麵30年的發展，市值損傷最大的也是金融和地產，市值逐漸上來的是一些可選消費、製藥、製造業等公司。

雖然日本股市在1990年以後的30多年裏沒怎麽漲，但是不斷會有結構性行情、也會有出色的上市公司走出來。

所以建信養老在幾年前，就已經對周期行業和板塊上的人力投入比較少，並聚焦於未來中國經濟增長動力的板塊。

在具體的投資重點選擇上，就是科技行業（包括高端製造業）和醫藥行業等。消費也要關注，但可能是要做精細化選擇，比如過去的白酒主要是跟地產周期密切相關，但未來一些細分的消費化妝品、寵物等細分項，都有成長空間。對於傳統的一些周期性的金融、地產等，未來在投研能力的傾注上可能就會減少。

投研團隊管理：基金經理要控規模

“規模是壓倒投資經理業績的最後一根稻草。”——這句話以往更多出現在市場觀點對公募基金經理的評價中，但對於建信養老來說，則是基於這句話在做某種程度的管理。

“我們現在總管理規模在1500億左右，我們對基金經理會控規模。例如對於一個債券型基金經理來說，300億是一個比較舒適的管理邊界，對於股票基金經理來說，80-100億則是一個比較舒適的管理邊界，在這樣的規模內，他們能夠實現精細化投資。但是如果基金經理業績特別好，我們會在合適的區間對其增加一些管理規模。”金玲稱。

管理規模方麵，金玲稱，會一直關注基金經理的管理規模平衡問題。由於養老金管理公司相對基金公司的管理費很低，但會有業績提成，因此整個機製上就會注意規模和業績的平衡。

如果公司的總規模增加較多，首先考慮內部提拔基金經理；如果內部基金經理風格太相似，我們也會考慮外部引進跟目前風格互補的基金經理。

此外，建信養老也嚐試借助外方股東的力量，開發數量化選股模型，逐漸通過AI手段提升選股能力，這樣，能夠輔助基金經理擴大規模邊界。

“擴大規模管理能力邊界一定需要工具輔助，純靠人力是非常難的。”金玲稱。

“我自己從業將近20年，看過很多案例，這個行業很多人，需要在公司利益、個人利益、投資者利益中間做一個比較適合的平衡，比如對養老金管理機構來說，對規模就沒有那麽執著。”金玲稱。

建信養老的客群以各個省的大國企年金、社保等的錢，投資考核周期相對較長，一般是3-5年。但是如果傷了這些客戶，那麽客戶可能後麵就再也不會投資了。

後市判斷：市場連續兩個季度看到政策效應才會有效活躍

金玲認為，A股市場後續整體仍然比較有信心。因為股市一直都有結構性的投資機會，雖然現在未必是一個資金能進去大量抄底的時刻，因為我們還有許多製度性的問題沒有解決。

目前雖然活躍資本市場的政策在不斷推出，但對於資金來說，政策要對市場產生效應連續持續兩個季度以上，才會吸引理財、基金等資金進來。

就好像買房子，不會因為地產的利率下降，老百姓馬上去買，而是假如一線城市的房價連續半年穩住並往上漲，老百姓才可能有買的想法。所有投資的心態都是買漲不買跌，普通投資者也不會因為固收的收益率很低轉而投向股市，銀行等渠道銷售們更不會投入很大的精力在市場不好的時候發力銷售基金，必須要等大家能看到掙錢效應之後，市場才會好起來。

養老金也麵臨著自己的問題。

過去10年，中國的養老金投資，收益率大概平均回報在5%-5.5%之間，這個成績是不亞於美國的401K和香港的養老金管理成績的。

但是未來國內的固定收益類回報率在下降，如果沒有一個積極活躍的資本市場，養老金的收益也會不及預期，未來國家養老壓力會比較大。

所以當前活躍資本市場很重要，我們看到監管部門也在連續推出一係列活躍資本市場的舉措，當下仍然是市場信心和預期的問題，如果市場預期扭轉了，居民儲蓄的錢自然就願意投入到股市變成新增資金。

“大家討論比較多的外資，它的體量一直以來就不是國內A股一個重要的組成部分。但是當整個市場沒有新增資金的時候，外資的流出就會進一步打擊市場信心、雪上加霜。”金玲稱。

此外，政策上也應進一步拓寬養老金的投資範圍，我國有大量的基礎設施和不動產，穩定現金流的REITS項目是我們未來在固收投資方麵關注的重點。

從各國實踐來看，養老保障體係完善的國家和地區，資本市場往往發展比較平穩、健康，養老金自身也能獲得比較高的投資回報。