每經記者：李娜 王海慜 每經編輯：彭水萍

“如果2017年是舆论业务量化的冬天，那麽2023年就是漩涡详解量化的夏天”。有公募基金經理在量化平台上如此感歎。量化略背链条

夏天的融券燥熱，也的舆论业务確在A股掀起了一波量化“喧囂”。8月的漩涡详解最後幾個交易日，量化基金再次身處風口浪尖，量化略背链条一方麵是融券在市場弱勢行情中，部分量化基金業績一枝獨秀，舆论业务賺錢能力“壕無人性”，漩涡详解另一方麵每次市場的量化略背链条大幅波動似乎都有量化的身影。

一時間，融券量化交易陷入巨大的舆论业务輿論漩渦中。“不公平的漩涡详解交易製度”“量化基金是A股砸盤的元凶”等質疑聲不絕於耳，量化在散戶和不少主觀投資人士眼中儼然成為A股生態的量化略背链条破壞者，不過在不少量化大佬“抗辯”的言辭中，卻又以“大A的脊梁”自居。

身陷輿論漩渦的量化，到底是個啥？透過T+0策略背後的融券業務鏈條，或許能找到一定的答案。

不過，也許答案並不重要了，而重要的是通過這一係列的量化論戰，找到目前A股生態真正的問題和根蒂，監管也能夠在第一時間關注並做出相應製度的“查漏補缺”和完善。

對量化行業而言，無需懼怕，恰恰正需要這樣的監管完善。對於量化監管新規，近日記者采訪的量化私募人士如此評價：“這是好事”“很友好”。

起源：A股是對量化最友好的土壤

和主觀多頭，尤其是明星基金經理的折戟相比，近幾年量化基金獲得了明顯的超額收益，越發耀眼。不少量化大佬時不時站台，並稱A股是對量化最友好的土壤。

明汯投資創始人、總經理裘慧明在一次訪談中曾指出，中國市場交易量的分布實際對量化非常友好，A股可能是全世界對量化最友好的市場之一。中國現在上市公司股票數量達到5000多，前1000隻占交易量的40%多，餘下4000多隻股票隻占交易量的60%。而美國市場實際是前1000隻的股票占整個市場交易量的90%多。因為可投資標的最多，所以中國量化股票的模型的維度最寬。

而接受采訪的某公募資深量化人士則向記者表示，“和國外的一些市場相比，可以理解為效率偏低，超額收益機會比較多，各種高頻交易機會比較多。效率偏低是指機構交易占比相對來說沒有國外那麽高。超額收益機會多則是策略有效性比較高，或者策略品種比較多。”

另一方麵，從賺錢效應看，2023年量化基金可謂一枝獨秀。Wind顯示，2023年前八月，公募量化基金超三成盈利，平均收益為-2.49%。私募量化機構業績更是傲視群“熊”，截至今年7月底，有業績記錄的26家百億量化私募年內整體收益為6.95%，超九成的百億量化私募實現正收益。

頗具賺錢效應的量化基金，各方麵出手也是相當“豪橫”，近幾年更是頻頻傳出令市場驚歎的事件。2021年，量化私募5000萬年終獎事件刷爆網絡，引發市場瘋狂討論。

2023年年初，量化“四大天王”之一的幻方量化因做慈善炸圈了，因公司和員工共計向慈善機構捐款3.5938億元。其中，公司員工“一隻平凡的小豬”個人同期捐贈1.38億元。

7月，某外資量化機構給實習生開出了日薪4000元的“天價”實習工資，也迅速火爆全網。如此高的薪資水平，直接驚掉了一眾網友的下巴。

8月，明汯投資創始人掏出2.85億拍下豪宅，再度引發市場關注，這也成為誘發8月底量化大論戰的因素之一。

爭議：“韭菜”收割者VS大A脊梁,量化是個啥？

賺錢能力的“壕無人性”，將A股對量化市場友好展現得淋漓盡致，與此同時，量化基金在快速發展的同時也引來了越來越多的非議，例如2021年以來市場每次下跌，量化基金似乎總會被歸結為是砸盤的元凶，收割“韭菜”破壞A股生態。

2023年，A股市場依然難做，賺錢效應寥寥。然而，在以明星基金經理為代表的主觀多頭策略黯然失色的同時，量化基金，尤其是私募量化卻是風生水起。

兩相對比之下，主觀多頭和量化投資人士的口水仗硝煙漸起。今年6月，知名大V、神農投資總經理陳宇在微博上發文稱量化基金就是“割韭菜的工具，是股市的吸血鬼”。

下半年以來，A股再度陷入持續的縮量調整，上半年一度火熱的AI主題調整幅度更深，部分主觀多頭業績快速縮水，但量化私募大廠的業績卻繼續傲視群“熊”，截至7月底，有業績記錄的26家百億量化私募年內整體收益為6.95%，超九成的量化私募實現正收益。

8月最後幾個交易日，每天都有關於量化的新話題。各種觀點的碰撞，逐漸演變為一場圍繞量化交易的網絡論戰。

8月28日，A股在“王炸級利好”出台後衝高回落，量化基金在輿論的大量指責中成為“背鍋俠”。不少人士認為，量化T+0策略或許是A股衝高回落的重要原因。當然，也有不少業內人士就這些非議為量化辯護。

8月28日夜間，九坤投資創始合夥人、CEO王琛通過社交平台轉發相關文章並稱，“中國量化已經承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知”，“永遠滿倉的中國量化基金，才是大A的脊梁。”

無獨有偶，在王琛發布動態後不久，靈均投資董事長蔡枚傑也轉發了上述文章，且附文與王琛一致。九坤投資和靈均投資都是國內老牌量化私募巨頭，截至2023年6月末，九坤投資和靈均投資的管理規模均超600億元，在百億量化私募中也位居前列。

量化到底是散戶和不少主觀投資人士所謂的“砸盤元凶”，還是量化大佬自居的“大A的脊梁”？誰也無法論斷。不過，喧囂過後，在這幾天的采訪中，記者能明顯感受到，目前市場上其實存在不少中性的看法。

“目前量化基金的規模過萬億，超九成占比的策略是以中證500等為主的寬基指數增強（產品），和不對標指數的量化選股等多頭策略，以及在指數增強的基礎上加上對應指數對衝的中性策略。公募量化基金一年換手平均約為8-10倍，最高也就是20多倍。而量化私募則是分化明顯，百億量化私募由於規模偏大，其換手近幾年也在不斷下滑，普遍在50到100倍之間，有的連50倍也不夠。有些小型量化私募或者高頻交易策略的則是可能高於100倍。”滬上某公募量化人士表示。

也有券商財富管理人士向記者表示，“量化的持倉品種，大部分指數權重股很難進入這個範圍，因為回顧這些股票是很難產生超額收益的。但8月28日整體是高開低走的單邊下跌趨勢，歸責於量化顯然不合適。”

深圳某公募量化人士指出，“現在市場也有聲音指出，量化應該被全麵禁止，這種說法過於偏激。量化被禁止，大家都受傷。市場下跌既不是主觀多頭的原因，也不是量化的原因，也不是散戶遊資的原因，這些都是市場整個生態環境的一個部分，缺少了哪個部分，市場都是缺少了多樣性。所有的且各種各樣人等都要有，這個市場才會繁榮。”

追問：到底誰才是砸盤元凶？

除了量化被歸咎為砸盤元凶外，近幾年，一些短線異動在A股市場越來越頻繁地出現，也被廣泛認為與量化私募的T+0融券策略有關。

例如，某隻個股當天漲停，第二天直接大幅跳空低開，或者盤中莫名其妙拉升，瞬間迅速被拉至20%漲停，然後漲停封的好好的又被一筆大單砸開。如此頻繁的異動，真的是最近熱議的T+0融券策略造成的嗎？

例如，海昌新材在今年8月30日拉出20%漲停，但第二天直接跳空低開10%，全天大跌近16%。有不少市場人士懷疑，這樣的短期大幅波動很可能是T+0融券策略的結果。

“出現這種情況有兩種可能，一種是融券，還有就是提前一天買入的資金搶跑。前者，就是你手上借到券，然後先賣出，再等跌停或者之後買回來，後者則是你手上先有錢，然後去買股票，次日賣出。這個跟期貨交易邏輯相似，是先買還是先賣的問題。”杭州某量化私募人士分析稱。

一位對量化投資較為熟悉的券商人士向記者表示，上述T+0策略與量化並無必然相關，也可以是一種“手動T+0”策略，這種策略在量化流行之前就已存在。

“以前就一直有這個模式，自從有融券之後就一直有這種業務，通常都是由交易員在那裏手工操作。”該券商人士表示。

在他看來，此類純手工的T+0交易的策略容量非常有限，而且收益率其實不高，隻是收益穩定，都是交易員手工在那裏做。另外，這類小盤股的券源是很難借得到的。券主要來自於公募基金、上市公司股東，但上市公司股東很少出借。

他表示，主流的量化策略，如高頻策略不是這麽操作，主流的量化機構是裸多的，因為它們盤子足夠大，隻能用股指期貨做對衝。那麽用股指期貨做對衝就不存在對個股T+0的手法，就算有，量也很小。

事實上，最近也並非所有的短線異動背後都有T+0融券參與。例如，據Choice統計，雖然最近股價大幅波動的海昌新材是兩融標的，但今年來該股始終沒有融券餘額、融券賣出量的記錄。

近期，市場上不少投資者已經對T+0融券交易產生了警覺。據記者觀察，最近，一些關於兩融標的容易產生“爛板”的風險提示信息開始在投資者群體內傳播。

“現在對量化一個詬病的點在於量化投資高拋低吸的頻率太高了，容易做到很多波段性的操作，甚至可能有一部分會操縱市場。另外，量化有一定助漲助跌的效應，比如今天大盤跌了，那量化可能會砸盤砸得更厲害一點。第二天它敢接回來。”上述券商人士坦言，“但是對於非理性的普通投資者來說，他今天割完了肉，第二天是沒有勇氣再買回來的。砸盤過程中，跟隨拋售的籌碼很多都是散戶的籌碼。”該券商人士表示。

解構：供給、分布不均的融券券源

而在最近的這場“量化論戰”中有一個焦點是，量化可以利用資金和交易量的優勢，拉攏券商謀取融券的壟斷性優勢做T+0。在國內個股做空機製不完善情況下，量化就是利用製度漏洞“割全市場韭菜”。

然而，部分量化私募否認了這一指責，認為沒有任何一種投資邏輯會天然對立或“收割”誰，因為它們有各自的優缺點。此外，融券業務也不存在不公平交易，因為融券是有公共池的，大家可以提前借。

然而事實上，融券券源作為“稀缺資源”，其需求和供給並不平衡。

從記者獲得的頭部券商A今年３月下旬的場內融券券池清單來看，融券券池可分為自營券池、庫存券池、ETF券池、跟投券池、公募券池、籃子券池等幾類。其中自營券池、ETF券池都需要預約。

券商自備的自營券池雖然品種多，但不少個券可詢數量十分有限，跟投券池雖然每隻個券可詢數量充足，但個券品種較少，而公募券池雖然品種多、規模大，但能否借到有不確定性。費率方麵，ETF券源費率相對較低，個股券源的費率差距較大，一些熱門個券的費率可以高達10%以上。

此外，券商還可以通過轉融通的渠道解決券源不足的問題。在轉融通政策刺激下，2020年融券業務打破沉寂，出現爆發式增長。據Choice數據統計，2020年末融券餘額規模同比大增900%至1370億元，並在2021年8月末達到峰值1649億元，隨後有所回落。去年11月以來各月的融券餘額都在900億-1000億元的區間。融資餘額/融券餘額的比例也從2019年末的73：1大幅下降至2020年末的11：1，截至今年8月末的這一比例為16：1。

轉融通證券出借業務流程

由於轉融通證券出借的出借費率相對較低，而上市公司大股東更有意願借券的情況會發生在定增、大宗交易等場景。

而麵對需求較為旺盛的T+0策略需求，不少個股的融券券源依然不足。據Choice數據統計，截至目前，滬深兩市有3000多隻兩融標的，但今年來有457隻兩融標的的融券賣出量為0，有676隻兩融標的的融券賣出量不足10萬股，而這些“乏券可融”的標的多為一些小盤股。

此外，目前市場融券券源的分布情況也呈現出不平衡的特點，少數頭部券商的融券業務市占率明顯高於其他券商。

據招商證券此前發布的研報顯示，2021年41家上市券商機構融資業務CR5（前五名市場占有率）為50%，同比下降2個百分點，共有8家券商機構客戶融資規模超百億；與此同時，41家上市券商融券業務CR5為70%，同比提升7個百分點。

剖析：T+0策略背後的融券業務鏈條

那麽，在券源上有明顯優勢的頭部券商會優先把資源供給量化機構嗎？

據記者獲得的一份近期對頭部券商B融券業務的調研報告顯示，近年來，很多頭部量化私募著手針對公募出借進行創新投資策略研發，根據公募未來可能合作模式開發多套策略，從投資策略和工具使用上均走在了市場前麵，2021年中融券餘額達到 1700億，滿足了T+0策略、ETF套利策略等各類投資策略。

這份報告中，披露了上述頭部券商B的融券相關交易策略匯總，其中就包括目前爭議較大的鎖定日內收益策略（T+0策略）。

雖然目前還無法確定券商的融券券源究竟有多少流向了T+0策略，但從上述報告來看，T+0客戶是券商融券業務的主要服務對象之一。

據上述報告，頭部券商B的券池結構包括公募券池、保險券池、法人券池、戰略跟投券池、自營券池，這些券池大多適用於交易T+0策略的客群。例如，在公募券池方麵，該券商與兩家參股基金公司深度合作，其中某基金公司擁有全市場規模居前的500ETF及1000ETF，該券商把所獲得的500ETF及1000ETF的籃子券，以及自營配置的500ETF、1000ETF的籃子券，基本融給了T+0客戶、量化對衝客戶。

此外，在券源銷售上，頭部券商C的一位客戶經理向記者表示，現在300萬以上資產規模的客戶可以做約定融券，通過約定融券客戶更有機會拿到一些熱門的券種。而普通兩融客戶隻能從融券的“大池子”裏找券源，品種相對有限。

而量化機構在交易T+0策略時也會“看菜吃飯”。據上述券商人士介紹，量化機構的T+0策略是先在籃子券裏麵去找標的，找到標的、拿到券源之後再去執行交易策略。

監管：限製高頻！私募量化人士：很友好

量化交易引發的巨大爭議，也很快引起了監管的注意和回應。9月1日晚間，證監會指導上海、深圳、北京證券交易所出台了加強程序化交易監管係列舉措，股票市場正式建立起程序化交易報告製度和相應的監管安排。

“這是好事，是對量化，尤其是量化私募這種投資方式的認可，某種程度上可以理解為這是一種保護，而且從設置的門檻（來看），也是很友好的。”一位量化私募基金資深營銷人士在電話中向記者表示。

值得注意的是，上述監管政策還明確了證券公司程序化交易的管理職責，要求證券公司加強自身及其客戶程序化交易行為管理。下一步，證監會將進一步壓實證券公司的客戶管理職責，強化對高頻交易的差異化監管安排。

某券商金融科技部門人士表示，監管此舉在製定業務規範、客戶準入審核、交易監控等方麵壓實了券商的責任和義務。未來客戶如果在程序化交易上有不恰當行為，券商將難咎其責。

在他看來，在上述政策之下，量化高頻自營及特殊小眾策略，可能受到比較明顯限製。雖然麵向渠道的產品換手已經降了，但是不少量化的自營仍然是高頻，保持300-400倍甚至更高的換手率。此次監管新政對這部分策略是有影響的。還有一些比較小眾的策略，可能由於其策略的特殊性，可能會突破300筆每秒報單的閾值。另外，規模巨大的交易層產品戶，嵌套自研/外購的拆單或T0服務，DMA產品加杠杆後客觀上擴大了規模等情形，也可能會突破20000筆的上限。

不過總體看，每秒300筆，每日申報20000筆的上限，對於當前絕大部分量化產品而言已完全足夠。

此外，今後一些沒有牌照的民間量化的生存空間可能被壓縮，“這個規則落地後，做量化必報備，否則就是違規。而且監管壓實了券商一級的報備的責任和義務，實際上也將對客戶資質的審核和準入把握的責任落給了券商。券商在接民間沒牌照的量化團隊客戶的時候，自己就要掂量下了。”上述人士表示。

經過這段時間的持續發酵，目前市場對量化交易的種種爭議還在繼續。毫無疑問的是，量化交易是個舶來品，多年發展已成為一類成熟的策略。即使如此，在國外，量化的發展也同樣要接受監督。幸運的是，國內開啟了對程序化交易的監管製度安排，這是一個好的開始。研究量化，然後結合中國市場特點製定一係列政策來加強引導，合理規範發展，也是眾多量化基金人士的期盼。