新茶飲紛紛通過“加盟”迅速擴張規模，爱尔模式眼科醫院的复制做大方法論則是並購。

自2009年迎來第一家上市眼科醫院愛爾眼科（300015.SZ）後的家眼多年裏，A股的科上眼科民營醫院標的始終匱乏，直至2022年何氏眼科（301103.SZ）、市医普瑞眼科（301239.SZ）、并购華廈眼科（301267.SZ）相繼上市，差异彼此之間的爱尔模式較量才終於擺上台麵。

2023年上半年，复制受到疫情後眼科手術的家眼放量以及過往需求的釋放，這4家眼科公司的科上業績都呈現了強勁的增長態勢。

愛爾眼科憑借百億的市医收入規模仍然穩坐A股眼科醫院的“老大”，但增速備受挑戰。并购

2023年上半年，差异愛爾眼科的爱尔模式收入和歸母淨利潤分別為102.52億元、17.12億元，分別同比增長了26.44%、32.61%。

同期何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科收入分別為6.21億元、13.78億元和19.94億元，同期收入分別同比增長了32.84%、54.86%和26.40%，同期歸母淨利潤分別為0.78億元、2.35億元和3.55億元，同期歸母淨利潤同比增幅分別為87.38%、358.07%和50.08%。

普瑞眼科收入增速領先於何氏、華廈核心原因在於並購擴張。

2023年1月，普瑞眼科收購的東莞光明眼科醫院（下稱“東莞光明”）在今年上半年已經創收1.01億元，同期淨利潤高達0.28億元。

不過，伴隨著眼科醫院登陸資本市場、資金相對充足後，各家都在拋出擴張計劃，誰可以晉級為下一個愛爾，市場正在拭目以待。

區域選手的焦慮

疫後醫療機構的手術量逐漸回歸正軌後，眼科醫院的業績增長也隨之提速。

憑借百億的收入規模，愛爾眼科仍然穩坐A股眼科醫院的“老大”。

2023年上半年，愛爾眼科的收入和歸母淨利潤分別為102.52億元、17.12億元，分別同比增長了26.44%、32.61%。

除了疫後手術需求的釋放推動外，愛爾眼科業績增長的重要動力還來自並購。

2023年1月1日，愛爾眼科一口氣收購了隨州、承德等共計15家眼科公司。

以購買日作為收入計算時點、不考慮合並抵消的效果，今年上半年這15家眼科子公司一共為愛爾眼科帶來4.71億元的收入，占愛爾眼科2023年上半年收入同比增長的金額的比例已達到21.96%，並購數量同比去年同期淨增加4家。

與此同時，愛爾眼科此前並購的眼科醫院亦扛起了業績的重擔。

2017年，愛爾眼科通過定向增發的形式收購了濱州滬濱愛爾眼科醫院有限公司（下稱“滬濱愛爾”）的70%股權，2016年上半年該子公司的收入、淨利潤分別僅為0.65億元、0.16億元。

根據最新半年報中“重要非全資子公司的主要財務信息”章節顯示，今年上半年滬濱愛爾的收入和淨利潤已經分別達到1.30億元、0.29億元，較2022年上半年同比增長了24.31%、25.44%。

截至今年6月末，愛爾眼科旗下共有229家境內醫院、168家門診部，較2022年上半年分別增長了22.46%、27.28%。

普瑞眼科也在通過並購增厚收入。

2023年1月，普瑞眼科收購的東莞光明在今年上半年已經創收1.01億元，同期淨利潤高達0.28億元。

通俗理解，普瑞眼科2023年上半年收入同比增長的金額為4.88億元，僅這一家公司就為這一增收貢獻了超2成的收入。

截至2023年6月末， 普瑞眼科旗下設有27家眼科醫院，同比淨增長了4家。

業績增速同樣可觀。2023年上半年，普瑞眼科的收入和歸母淨利潤分別已經達到13.78億元、2.35億元，同比增長率分別為54.86%、358.07%。

相比之下，暫時還未操刀大規模並購等擴張的何氏眼科、華廈眼科收入增速顯著落後於普瑞眼科。

2023年上半年，何氏眼科、華廈眼科的收入分別為6.21億元、19.94億元，同期同比增幅分別為32.84%、26.40%，分別落後普瑞眼科22.02個百分點、28.46個百分點，同期歸母淨利潤分別為0.78億元、3.55億元，分別同比增長了87.38%、50.08%。

由於何氏眼科、華廈眼科對核心區域的依賴度較高，因此擴張是二者業績增長的重要砝碼。

遼寧省是何氏眼科的主要收入貢獻地。2023年上半年，何氏眼科的子公司沈陽何氏眼科醫院有限公司收入和淨利潤分別達到2.69億元、0.52億元，不考慮合並抵消因素，占母公司的比重分別為43.32%、66.67%。

華廈眼科的情況頗為相似——2023年上半年，核心子公司廈門眼科中心有限公司（下稱“廈門眼科”）收入和淨利潤分別達到5.06億元、1.28億元，不考慮合並抵消因素，占母公司的比重分別為81.48%、36.06%。

如何走出舒適區，正是擺在何氏眼科、華廈眼科的眼下挑戰。

複刻愛爾之路？

愛爾眼科確實用業績印證了眼科醫院若想做大做強，最快捷的方式就是並購擴張。

2014年開始，愛爾眼科就通過旗下控製的產業基金參投位於全國各地的眼科醫院，協助這些標的引進眼科醫療方麵專家人才及管理人才，進行管理體係的培育等，以提升標的的盈利能力。直至時機成熟後，由愛爾眼科完成對標的公司的股權收購，將其招至麾下實現並表。

這一擴張方式確實有效提振了愛爾眼科的業績，2023年上半年高達102.52億元的收入，已是2014年的4.27倍。

從業績規模來看，何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科更像是10年前的愛爾眼科，後來者“抄老大的作業”確實是一個簡單的方法。

在並購醫院的計劃上，華廈眼科的披露較為詳盡。

8月末的投資者交流會上，華廈眼科宣布已經選定24個省（直轄市）作為重點投資區域，重點布局其中人口相對較多、經濟和消費能力較強的120個城市，計劃未來5年新建和並購120-150家醫院，每年計劃落地20-30家。

華廈眼科的操作方式與愛爾眼科頗為相似，即先通過並購基金對眼科醫院進行培育，此後再由上市公司完成收購實現並表。

“今年我們新開設了不少醫院（大連、昆明、南昌等醫院）都是用並購基金投資的，除了天津是在並表範圍內，其他城市的醫院都先在並購基金進行培育，主要是為公司未來3-5 年的增長做布局，未來公司會根據這些醫院的財務情況，在適當時間進行財務並表。”華廈眼科表示。

何氏眼科也承認正在拓展遼寧以外的市場。

“公司深耕遼寧市場，目前業務逐步向以北京為中心的京津冀地區、以上海為中心的長三角地區、以深圳為中心的大灣區和以成都、重慶為中心的西部地區拓展。”何氏眼科表示。

信風（ID:TradeWind01）就開店的擴張計劃具體實施情況等問題致電何氏眼科，但電話無人接聽。

普瑞眼科也稱正在推進全國連鎖店的布局。

“公司按照‘全國連鎖化+同城一體化’的整體布局戰略，繼續在全國各地推進擴張計劃，上海奉賢普瑞、湖北普瑞和東莞光明眼科等三家新院在2023年相繼開診或並購加入普瑞眼科旗下。”普瑞眼科表示，“過去三年內新開診的醫院將成為普瑞眼科未來新的內生增長引擎。”

但後來者是否可以有效複製愛爾眼科各地並購眼科醫院的路徑，仍要打上問號。

一方麵，眼科雖然具有消費醫療的屬性，但實質仍然是醫療。與其他行業相比，眼科醫療的負麵效應容易被放大。因此並購眼科醫院隻是開始，後續的融合、眼科醫生的培育對於醫院的發展都極為重要。

華爾街見聞·見智研究團隊認為，“並購願景”未必帶來好的融合效果，醫生體係構建、單店如何做出影響，最終還是需要依靠醫生。

在醫生體係的構建方麵，目前普瑞、華廈等一般都采取從公立醫院高薪聘請眼科學科帶頭人的形式，增強醫生隊伍的實力。

2023年上半年，普瑞眼科引進原複旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院眼科主任盧奕，在此之前的2022年還曾引入原中山大學中山眼科中心屈光手術中心主任劉泉。

“未來公司會計劃持續引入專家加入，理想情況下，希望九大學組都能引入擔任過行政職務的知名教授擔任學組組長，積極發揮他們的帶頭作用。”普瑞眼科表示。

華廈眼科此前亦引進了黎曉新、趙堪興、葛堅、郭海科教授等國際知名眼科專家作為學科帶頭人。

但“挖人”隻是一時之計。

見智研究認為，如果每年要擴張30％，純靠高薪“挖”醫生並不現實，還是需要有自己的醫生培養體係。

事實上，多家眼科公司正在通過與與高校合作進行人才培育。

“老大哥”愛爾眼科通過與山西醫科大學、大連醫科大學等大學合作，實現眼科人才的培訓；華廈眼科則與北京大學、廈門大學等知名高校聯合培養博士後，進行人才儲備；普瑞眼科則與鄭州大學、吉林醫藥學院等多家高校合作進行人才培養。

但人才培養最終能否“為我所用”，仍待印證。

做大單店影響力同樣不簡單。

入門級的白內障、屈光手術主要“以量取勝”，但疑難雜症是擴大眼科醫院影響力的關鍵。

華廈眼科也承認廈門眼科業績增長較好的重要動力源自疑難眼病。

“廈門眼科中心以眼病診療為主，集團疑難眼病中心設立在廈門眼科中心。今年上半年，廈門眼科中心眼底、白內障、青光眼等疑難眼病收入增長均超過35%，帶動整體業績實現較好增長。”華廈眼科表示。

另一方麵，不斷並購給上市公司帶來了一定的資金壓力。

Wind數據顯示，2018年至2022年，愛爾眼科先後完成4次再融資、合計募資額高達76.19億元，募投資金的重要用途就是用於完成對眼科醫院的並購。

但某眼科公司董秘向信風（ID:TradeWind01）表示，控製好規模就不會給資金帶來太大壓力。

“這個模式隻要說規模上控製一下，不要無序的擴張，然後上市公司對標的資源的支持，能夠使得它快速盈利的話，其實不太會存在資金方麵的壓力。”該人士指出，“因為上市公司在前期的管理當中已經對標的公司有所幫助和輸出了，所以對醫院也比較知根知底，因此後期由上市公司完成對標的的收購時，估值方麵一般也不會存在說偏高之類的問題。”

並購做大規模終有盡頭，愛爾眼科亦承認其並購基金已經準備推出曆史的舞台。

“2014年起探索實施的產業並購基金模式讓公司取得了顯著的先發優勢，儲備了大量優質項目，但本質上是策略性的、階段性的、過渡性的。”愛爾眼科表示，“現在上市公司體量越來越大，資金實力逐步增強，承載能力持續提高，上市公司自建的醫院逐步增多，產業基金陸續到期後會逐步退出曆史舞台。”

後續的成長故事將如何演繹，市場正在拭目以待。